流动性对台湾股票报酬率的影响.pdf

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资源描述
Journal of Financial Studies Vol 5 No 4 April 1998
流動性對台股票報?羍的影響
The Effect of Turnover on Stock Returns in Taiwan
胡星陽 Shing-yang Hu
National laiwan University
國立台灣大學
摘要
在一個有交易成本的模型中,低交易頻卒的泌際投資人會選擇持有高交易成本的資產
但會要求較高的毛報酬以作為補償?如果我們州周轉傘來衡量邊際投資人的交易頻台
的資料吻合理論的預測?在1976到1994的台灣股市中?高周轉卒的股票有比較低的預期
報酬
除了周轉外·道段時期的台彎股市也存在岄顯的規模效果,市價總值高的股票有較低
的預期報酬卒。至於股利殖利卒對報酬卒的影響比較弱?而月偏向負向關係不符合賦稅效
果預測的正向開係?此外市場貝它不能解釋台漕股市報酬羍,違背CAPM的預測。
Abstract
In an economy with transaction costs, investors with a lower irading frequency will
choose to hold assets with a higher transaction cost, and will require a higher expected return
to compensate. If we use trading turnover to measure the trading frequency of marginal inves-
tors, Taiwan s data is consistent with this prediction Using the 1976-1994 sample pcriod, we
find that stocks with higher turnover have lower expected return
Tthere is also a significant sizc effect in the d
ocks with a larger market capi
talization have a lower expected return. Ihe relation between dividend yield and expected re
turns is not signilicantly posilive, which is not consistent with the tax hypothesis. The dala is
not consistent with the CAPM either, market beta cannot explain expected returns
関鍵字:交易成本?周轉容、預期報酬?規模效果?股利殖利卒?資本資產定價模型
Keywords: Transaction Cost, Turnover, Expected Return, Size Effect, Dividend Yield, CAPM
財務金融系?台北市106基隆路4段144巷50號,Tcl:2-2363-0231x1.2970?Fax:2-2366-0764
mai: shu(@handel. mbantu.edu.tw本文曾在87年中國財務學會年會報告,作者感謝所有參興者
提供的意見
Journal of Financial Studies Vol 5 No 4 April 1998
流動性對台股票報?羍的影響
宣月
在資本市場,報酬?的決定因素一向是最基本的問題。?國內過去有很
多研究在探討預期報酬卒的決定因素不過重點大多是在基本面變數。例
如 Chou and Johnson(199)9和 Ma and Shaw(190探討市價總值(sic)和本
益比(PE)對報珊年的景影響?Yang(1994,1995)將廠商依融資方式分類為四
組?各自觀察基本面變數預測報酬的能力。翁霓劉鮮琪禾和邴東隆麒(1995
)探討股價和發行股數預測報酬羍的能力。
流動性是資產的重要特質之一, Amihud and Mendelson(1986)證明交
易成本和預期報酬羍應成正比,當他們用紐約證券交易所專業莊家
specialist)報出的買價和賣價差來衠量交易成本?發現價差越大的股票預
期報酬羍也越高,支持理論上的預測。國內研究流動性對預期報酬影響
的只有劉玉珍、劉維琪丶吳欽杉和郭秋榮(1991),他們用每日收盤時未
成交的最低賣價和最高買價的差距做為買賣價差?發現買賣價差越大?股
票的預期報酬羍也越高。但是這樣的作法有幾個問題
首先,買賣價差只是眾多衡量交易成本的變數之一?它偏重在靜態方
面·忽略了動態調整的過程。 Huang and Stoll(1996)用幾個不同的方式來
衡量交易成本?結果發現他們和買賣價芹的相關性甚低。其欠?詹場(1997
)認為在觀念上?未成交的貫賣價差和専業莊家報出的買賣價差是截然不
同的。後者代表投資人實際可以交易的價格但前者不是。最後一個在實
際執行上會碰到的問題是?不管是那一種衡量交易成本的變數都不容易取
得,因此會降低進一步研究流動性的可能性。
為了解決這些問題,本文提議使用問轉窣來衡量資産的流動性或是交
易成本。在一個有交易成本的世界裡?我們發現均衡時?邊際投資人的交
易成本和交易煩空會是一體的兩面,因此交易羍和預期報酬羍會成負相
關?如果問轉羍可以衡量邊際投資人的交易頻羍,那我們應該會撥現問轉
窣和預期報酬羍成負相關。果然,本文發現?台灣證券交易所上市股票的
資料和這個預測一致。
本文不是第一個撥現周轉卒和預期報酬卒的關係 Haugen and Baker
(1996)發現在美國股市二者存在負向的關係。但本文除了験證台灣股市
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