2023年二季度宏观经济展望：始于足下-银河证券-2023.4.25-48页.pdf

宏观季度报告 1 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 宏观宏观季度季度报告报告 2023 年年 4 月月 25 日日 始于足下始于足下 2023 年二季度宏观经济展望年二季度宏观经济展望 核心内容核心内容： 分析师分析师 一、一、去年去年中国中国经济增长主要依靠投资经济增长主要依靠投资与与出口出口。今年主要依靠消费今年主要依靠消费与服务业与服务业修复修复。此次此次调高调高 2023 年年 GDP 增速预测至增速预测至 6.1%（去年（去年 12 月月 10 日预测为日预测为 5.8%） ；调高调高社会消费品零售额增速至社会消费品零售额增速至 9.8%（此前预测（此前预测 7.5%） ，） ，但但调低调低全年全年 CPI 至至 1.2%。预预测测 5 月月 PPI 在在-3.0%见底，年底恢复至见底，年底恢复至 0.1%（此前预测年底（此前预测年底+2.0%） 。） 。 1.“货币货币价格价格三角三角”与与政策政策平平衡衡： （1）汇率：汇率：随着中国经济的持续修复，人民币在二季度走强的概率更大，预计 4 至 5 月仍然在 6.8 左右运行，6 月可能趋向 6.7。（2）通胀：通胀：全年低位运行，二季度 CPI 预计 0.5%左右，全年 0.8%左右。PPI 受基数影响更深，二季度可能低于-3.0%，5 月形成全年低点，下半年缓慢上行。低通胀为货币政策打开空间。 （3）利率利率：预计政策利率上半年继续平稳，但三季度可能降息。原因一是二季度经济恢复仍处于观察期；二是美联储将在二季度结束加息；三是通胀率二季度处于低位，三季度上升幅度有限。 2.中国经济可能超预期中国经济可能超预期之处之处： （1）内需内需：需要修正人口负增长的线性外推，一是疫情影响正在消退。二是生育促进政策已经形成体系，目前已进入地方政府落实层面。 （2）出口：出口：一季度好于预期，短期主要看美欧停止加息后的经济恢复能否对冲银行业危机的影响。中期主要看能源价格冲击缓和之后中国出口占全球份额的回升。 预计出口 Q2 同比-1.9%， Q3 同比-4.5%， Q4 同比+2.4%， 全年增长-1.0%。（3）企业利润：企业利润：PPI 在 5 月见底，下半年出口与库存周期见底，市场争议点主要在于下半年 PPI 回升的斜率、去库存过程的市场、以及房地产销售的可持续性。 二、二、海外方面海外方面，不论是美元不论是美元周周期期、美欧、美欧利差因素还是美国经济相对表现，都指向利差因素还是美国经济相对表现，都指向美元指数下行，虽然美元指数下行，虽然联储缩表联储缩表与与避险因素仍避险因素仍会会形成形成支撑，但不会改变向下方向支撑，但不会改变向下方向，预计年末将进入预计年末将进入 98 至至 96 的区间。 美债收益率二季度在的区间。 美债收益率二季度在 3.2%左右左右存在一定支撑，存在一定支撑，但随着美国经济衰退和降息但随着美国经济衰退和降息的的概率上升，到年末概率上升，到年末有望回到有望回到 2.8%左右。左右。 1.美联储美联储 5 月月停止停止加息加息， Q4 在在衰退概率衰退概率中中可能可能降息降息。（1） 美国劳动紧张逐步缓解，非农时薪同比增速年末应降至 3.5%以下，对应核心 CPI 在 3.5%至 4.0%区间。而近期贝弗里奇曲线下降不仅意味着劳动紧张的缓解，也对应着失业率上升和年内衰退导致温和降息的可能。 （2） 上半年通胀回落较为确定， 指向加息在 5 月停止。下半年核心通胀预计仍在 3.5%以上，阻碍 2%的通胀目标达成，通胀的粘性导致年内难以多次或大幅降息。 （3）银行业问题对金融稳定短期不构成严重挑战，也不会导致美联储三季度初就放松金融条件，但银行业长期问题、美国经济因信贷收紧更快下滑的可能，都指向美联储在 2023Q4 开启降息。 2.美国美国经济经济处于处于“滚动衰退滚动衰退”当中当中：第一阶段影响对利率最敏感的房地产业。目前处于第二阶段，周期性下行向商品和工业生产蔓延。下半年预计进入最后阶段，紧缩对服务需求造成冲击，进而导致阻碍衰退判定的就业和收入指标下滑。届时美国经济将符合 NBER 全面衰退标准。预测美国在四季度末出现弱衰退和降息，且核心通胀压力和美国经济同步指标所反映的韧性并不支持衰退提前到来。 高明 ：18510969619 ：gaoming_ 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ： （8610）8357 4134 ： 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ： （86755）8345 3719 ： 分析师登记编码：S0130522110001 分析师助理：于金潼 特别感谢：吕雷、铁伟奥 主主要风险：要风险： 1.重要经济体增速超预期下行 2.通胀意外上升 3.市场出现严重流动性危机 宏观季度报告 2 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3.比比美联储美联储更鹰更鹰的的欧央欧央行行： 在能源价格回落之后欧元区经济处于底部修复的状态。欧央行将 2023 年预期 GDP 增速从 0.5%上调至 1.0%，但 2024 年从 1.5%降低至1.3%，既反映其认为年内不会衰退，也反映高通胀和高利率在 2024 年拖累经济增速，侧面展示了欧央行加息的决心。在欧元区核心 HICP 居高不下、经济缓慢恢复的背景下，预测欧央行在 5 月和 6 月均加息 25BP，利率终值（主要再融资利率）应不低于 4%并将在夏季达到，这也意味着二季度欧央行比美联储更鹰。 三、三、投资启示：投资启示：2023 年年应坚持应坚持经济复苏的交易思路经济复苏的交易思路。首先。首先 PPI 将于二季度见底，将于二季度见底，形成企业形成企业利润增速的底部；利润增速的底部；下半年下半年随着随着房地产房地产进一步改善进一步改善、美联储美联储停止加息之后停止加息之后中国出口见底中国出口见底、以及以及产成品产成品去去库存库存的的完成完成，宏观经济和企业盈利将进一步回升宏观经济和企业盈利将进一步回升。其次其次国内稳货币宽信用国内稳货币宽信用，三季度也有进一步降息的可能三季度也有进一步降息的可能。其三其三美联储美联储二季度二季度停止停止加息加息，之后之后中美利差中美利差将逐渐转正，将逐渐转正，人民币人民币对美元对美元趋于趋于升值升值，有利于人民币资产，有利于人民币资产。 rQoNtNmRpQoOsNzQsNpMqMbRcM6MpNnNoMpMeRmMmQeRsQqO8OoPtONZnNtNxNmQrQ 宏观季度报告 3 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 目目 录录 一、美联储、欧央行与全球金融市场一、美联储、欧央行与全球金融市场. 4 （一）美国经济与政策（一）美国经济与政策 . 4 1.一季度回顾：通胀和金融稳定问题引发高波动，但紧缩对市场压制整体缓和 . 4 2.劳动市场：紧张程度缓慢下降，关注工资增速与两条曲线 . 5 3.通货膨胀：上半年回落较为确定，下半年粘性阻碍降息 . 8 4.金融稳定：银行业危机暂非系统性问题，信贷派生承压加大降息可能 . 10 5.经济运行：投资和消费继续放缓，但就业和收入阻碍四季度前出现衰退判定 . 13 （二）欧洲经济与政策（二）欧洲经济与政策 . 16 1.比预期更高的核心通胀与避免衰退的经济 . 16 2.比美联储更鹰的欧央行 . 17 3.注意南欧国家债务问题和流动性担忧，但欧央行应对工具丰富 . 19 （三）美元指数与美债收益率（三）美元指数与美债收益率 . 20 二、中国经济与政策二、中国经济与政策 . 22 （一）货币的平衡：货币价格三角平衡以及政策的选择（一）货币的平衡：货币价格三角平衡以及政策的选择 . 22 1、货币价格三角之汇率：主导因素回到经济增长，6 月份汇率回弹 . 22 2、货币价格三角之通胀：二季度陷入低点，下半年缓慢回升 . 23 3、货币价格三角之利率：一季度货币市场利率回升，二季度受汇率压制难以降息 . 24 4、货币的主导机构：央行延续稳货币、宽信用组合 . 26 （二）扩大内需、财政政策与房地产新模式（二）扩大内需、财政政策与房地产新模式. 27 1. 人口、就业、收入、消费 . 27 2. 进出口：出口上半年可能维持负增长，全年韧性体现在出口份额上 . 28 3. 国内工业品周期趋于下行，企业利润增速承压 . 30 4. 地产新模式：长租房供需两端改革将是转型重点 . 31 5. 财政与基建：收入回升，支出加力提效，基建有五个重点投向 . 33 （三）长期：机构改革与房地产新模式（三）长期：机构改革与房地产新模式. 34 1. 金融机构改革 . 34 2. 科技体制改革与产业政策 . 35 3. 房地产新模式 . 35 三、投资启示三、投资启示 . 36 （一）二季度和全年宏观经济展望（一）二季度和全年宏观经济展望. 36 （二）中国资产（二）中国资产 . 37 1. 经济周期定位与投资时钟 . 37 2. 利率：复苏是债券牛市的尾声 . 38 3. 股市风格与行业轮动 . 39 （三）大宗商品之原油与黄金（三）大宗商品之原油与黄金 . 40 1、原油：上有顶下有底的震荡 . 40 2、黄金：二季度下跌概率高于上行 . 43 （四四）风风险提示险提示 . 44 宏观季度报告 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 一、一、美联储、美联储、欧央行欧央行与与全球金融市场全球金融市场 （一）美国经济与政策 2023 年内， 美联储的主要矛盾依然是通过压制需求侧使通胀向 2%的中长期目标靠拢，在此基础上尽力避免经济硬着陆， 这也使得劳动市场的变化成为预判其政策路径的核心变量；而另一方面，银行问题提高了金融稳定在美联储反应函数中的地位。因此，一季度后美联储面临价格稳定、就业最大化和金融风险防控三重目标，货币政策将更加谨慎。经济方面，美国目前处于“滚动衰退”中，距离 NBER 判定的全面衰退尚有距离。各类领先与同步指标和银行问题对信贷派生的抑制均显示美国在 2023 年四季度可能进入衰退状态，导致降息。 总体上，总体上， 我们我们倾向于倾向于美美联联储储于于 5 月月 FOMC 会议后会议后暂停加息，暂停加息， 并并至少至少维持维持 5.00%-5.25%的的利率终值利率终值到到 2023 年四季度年四季度。美国美国经济经济状况状况在在二二、三季度三季度不易不易陷入陷入衰退，衰退，但但四季度四季度可能可能出现出现弱弱衰衰退退并并触发触发降息降息。在在美联储美联储的的紧缩紧缩达峰达峰趋缓趋缓以以及及美国经济美国经济稳步稳步下降下降的的假设假设下，下，美美国国的的利率利率中枢中枢和和美元指数美元指数在未来在未来三个季度三个季度将将继续继续走弱走弱。 1.一季度一季度回顾回顾：通胀通胀和和金融稳定金融稳定问题问题引发引发高波动高波动，但但紧缩紧缩对市场压制对市场压制整体缓和整体缓和 美国市场在 2023 年一季度变化可以大致分为三个阶段： （1）随着 2022Q4 美国通货膨胀的增速从高点回落的趋势确认，美联储于 12 月放缓加息至 50BP，并在 2023 年 2 月进一步放缓加息至 25BP，金融紧张程度缓和。在此期间，市场在价格水平于 2023 上半年保持回落、 实际利率在二季度转正的预期下开始交易美联储紧缩的边际缓和以及更早的货币政策转向，美股与美债价格双双从底部上扬，美元指数大幅下滑，对全球资产定价的压制减轻。 （2）尽管鲍威尔在 2023 年 2 月的 FOMC 会议上表示反通胀（disinflation）的进程已经开始，美国经济在劳动市场紧张以及金融条件边际放松之下展现韧性，2 月初公布的 1 月份通胀和劳动数据均超出市场预期， 打破了一季度末美联储加息停止的期望。 随着加息终值预期的抬升， 紧缩交易导致两年美债收益率创下新高以及美元反弹， 美股再次下跌。 （3） 紧缩交易由于 3 月 10 日硅谷银行破产所揭露的中小银行金融稳定问题戛然而止，虽然政府与美联储迅速提供流动性并有效防止银行危机扩