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2022医药行业专题研究：从宏观视角剖析创新药，如何站在更高维度看估值 1、 复盘：创新药，攻兵之将也 从创新药板块的历史复盘来看，我们可以发现其股价涨跌相较于大盘整体行情具 有明显的进攻性，即当大盘上涨时，创新药具有显著的超额收益。例如，从 2019/01/04~2021/02/18 期间，沪深 300 从 3035.87 点上涨至 5768.38 点，涨 幅达到 90%，而与此同期，多个创新药标的创造了大幅超额收益，如贝达药业 上涨 360%，信达生物上涨 315%，君实生物上涨 254%，荣昌生物-B 从 2020 年 11 月在港交所 IPO 之后涨幅也迅速达到 90%。 即便是在持续时间较短的小牛市行情，创新药也有着很好的超额收益表现。例如 在 2022/4/27~2022/7/5 期间，沪深 300 从 3895.54 点上涨至 4489.54，涨幅 15%。与此同期，康方生物-B 上涨 91%，荣昌生物-B 上涨 78%，信达生物上 涨 60%。 然而当大盘行情整体下跌时，创新药估值的防御能力却并不理想，在 2021.2.18 ~2022.4.27 沪深 300 持续下跌期间，很多创新药的跌幅明显更大。 从二级市场有创新药标的之后的行情复盘看，可以发现一个明显特点：创新药， 攻兵之将也。创新药是典型的进攻型资产，在市场行情整体上行周期，创新药有 着非常优秀的正向超额收益；而当大盘下行时，防御能力并不理想。那么究竟是什么原因导致创新药具备这种特点，又如何站在更高的宏观层面考察 背后的驱动因素，并指导创新药投资呢？我们将在本篇报告中对创新药的宏观分 析框架展开深入的探讨。 2、 药企的商业本质：现金流量为王 2.1、 创新药的命门：钱从哪来，钱到哪去 创新药的研发过程需要大量的资金投入，因此创新药产业发展的前提就是充裕的 资金，资金的来源和去向就是创新药企业发展最核心的问题。 2.1.1、创新药的终极形态：以销养研的制药价值循环 我们在 2020 年 11 月 13 日发布的《平台战术赋能，从明星 Biotech 走向 Big Pharma——信达生物（1801.HK）投资价值分析报告》中提出，药企本质的商 业模式，是要实现“制药价值循环”，即包括药物发现、临床开发、生产、销售 四个步骤： 药物发现：药物分子本身的靶点选择、结构设计、剂型等因素是药物临床价值的起 点；从靶点或者药物分子设计优化开始，到成药上市往往需要十年以上的时 间，短期内无法变现，但对企业的远期潜力影响深远； 临床开发：通过临床试验对分子的临床价值进行验证，临床价值是实现商业价值的 前提；进入临床开发阶段之后，药物分子距离获批上市又进一步，决定了企业 的中期发展后劲强弱； 生产：更大的生产规模意味着能够覆盖更多的患者，是商业推广的坚实后盾；更低的生产成本则可以帮助企业实现更高的利润率和现金流，并且可以 在未来可能的价格战中占据优势； 销售：企业的学术推广是将药物分子的临床价值变现的关键能力；销售收入是决定企业短期业绩增长的核心，也是产生现金流支持下一轮 药物发现、临床开发的驱动力。当药企的四个经营环节能够完善运行，产生正向的制药价值循环，才是一个完善的创新药企业商业模式。 以世界制药巨头辉瑞为例，该公司过去十年间每年的经营性净现金流可达到 100~200 亿美元（2021 年大幅增加主要是由于新冠疫苗和药物的影响），为投 资活动与筹资活动提供了强劲的现金流支撑。 由于在全球实现数百亿美金的销售额，并且净利润率较高，辉瑞拥有充裕的研发 费用投入空间，近十年来研发费用投入大多在 70~90 亿美元之间。巨额的研发 投入为公司创新药研发提供了坚实的支撑，而强大的研发管线又为未来的销售提 供充足的后劲，从而实现了创新药研发与销售的良性循环。 2.1.2、传统药企转型创新：将仿制药销售现金流升级为创新药销售 现金流 中国大部分传统制药企业是以仿制药业务为主，近年来随着政策和市场环境的变 化而逐步投入创新药研发，已经有部分企业的创新转型卓有成效，这里我们以信 立泰为例分析传统药企转型的路径。过去十年，信立泰的经营活动净现金流较为充沛，为投资与筹资等活动提供了坚 实的现金流支撑。2021 年公司的筹资活动现金流量净额大幅增加，主要系吸收 投资收到现金 19.39 亿元，主要是向特定投资者发行普通股收到增资款及实施员 工持股计划收到员工购买股份资金所致。 在 2018 年之前，信立泰的主营业务为氯吡格雷等仿制药的销售，但是从 2018 年开始，仿制药带量采购政策逐步推广，仿制药的价格体系受到很大冲击，收入 下滑，导致公司 2019-2020 年的净利润陷入负增长。但是 2021 年以来随着公司 创新药销售逐步放量，产品收入结构优化，创新药（阿利沙坦等）开始贡献越来 越多的销售现金流，并且净利润率呈现显著的回升趋势。 2.1.3、Biotech 成长为 Biopharma：现金流支柱从融资切换到销 售 与传统制药企业不同，Biotech类企业在创业起步后相当长一段时间之内都处于 药物的研发阶段，没有产品获批上市，无法产生销售现金流，因此需要依赖融资 活动支撑公司的现金流。以复宏汉霖为例，公司成立于 2010 年，首个产品为 2019 年获批上市的利妥昔单抗。在 2020 年之前，公司的现金及现金等价物的增加主 要依赖融资活动产生的现金流量，借此对研发经营活动等进行投入。随着公司多 个产品陆续获批上市，商业化逐渐放量，经营活动现金流量净额逐渐由负转正， 在 2021 年实现 0.9 亿元的经营活动净现金流。 在 2019 年之前，公司尚未实现药物销售，但是当利妥昔单抗（2019 年获批）、 曲妥珠单抗（2020 年获批）、阿达木单抗（2020 年获批）、贝伐珠单抗（2021 年获批）、斯鲁利单抗（2022 年获批）陆续上市实现商业化销售，公司的营业 收入获得了迅速大幅提升，净亏损明显收窄，逐步由融资现金流支撑公司经营过 渡到销售现金流支撑公司经营。 2.2、 创新药的估值体系：未来的价值在当前的折现 我们在《创新药投资方法论：解析涨跌背后的α与β——创新药深度研究系列六》 （以下简称“《投资方法论》”）中通过一个假想创新药的估值模型阐述过创新 药的 rNPV 估值体系：我们首先假设一个假想的创新药，该药物研发代号为“张三①号”，对其进行 rNPV 估值测算，关键假设包括：1) 根据流行病学调查，张三①号对应的患者基数是 100 万人；2) 由于张三①号的临床数据优异，假设患者渗透率在上市后的第 1-5 年以每年 3-9pp 的幅度增长，直至第 6 年达到峰值销售额时，可达到 30%，其后的第 7-10年渗透率则以每年 3-6pp 的幅度下降；3) 参考同治疗领域同类药物的定价，假设张三①号达到峰值销售后的定价为 1 万元/年；4) 药品上市后的商业化起步阶段，需要投入大量的销售费用导致净现金流较少， 随着后续销售放量和生产规模化带来的成本降低，净现金流比例将逐步提升并趋 于稳定，假设上市第 1 年~第 4年的销售额产生净现金流比例分别为 20%/25%/30%/35%，第 5 年之后稳定在 35%左右；5) 张三①号当前已经完成 II 期临床试验且取得积极数据，有较大概率完成 III 期 临床并最终获批上市，假设成功率为 60%；6) 折现率 r 假设为 6.5%；7) 考虑到药物的更新换代风险，假设永续增长率 g=-2%；综合以上假设，测算张三①号的峰值销售额约为 30 亿元，rNPV 估值约为 33 亿 元。 上述估值体系是对单个产品的价值进行评估，而当估值范围扩大到公司层面的时 候，就需要考虑更多不同的因素。由于 Biotech 企业和传统药企的发展路径、发展阶段不同，导致其公司的商业 模式有着很大的差异，因而估值体系也有着明显区别。通常对于尚未实现盈利的 Biotech 企业，市场更多是采用风险修正的净现金流折现法（rNPV）进行估值， 而有盈利的企业，市场通常将更多聚焦其盈利能力，更多是采用 PE 进行估值。而这两种发展路径的估值体系差异，将成为影响股价表现的重要决定因素。 2.2.1、亏损的企业：主要依赖 rNPV 评估远端价值的折现 为了直观呈现处于亏损状态的 Biotech 的估值原理，我们假想一个简化的 Biotech 企业： 研发投入：在第一年（Y1，下同）为 20 亿元，Y2~Y15 每年递增 1 亿元； 其他现金投入：在 Y1 为 10 亿元，Y2~Y15 每年递增 1 亿元； 产品销售：当前拥有 A~G 合计 6 个产品，其上市时间分别为 Y2~Y8，且每个 产品销售峰值为 35 亿元，销售 8 年后达峰，销售曲线保持一致； 综合以上条件可以获得一个简化版的 Biotech 现金流量预测模型，通过以上参 数计算可以发现，在 Y6 之前，该公司都处于现金净流出状态，从 Y6 开始才拥 有正向的净现金流。 而这样一个净现金流变化的过程，就意味着在 Y6 之前（Y6 之前很可能处于亏损 状态）的时间点很难通过 PE 等常用的相对估值方法对公司进行估值，更多的还 是依赖于 NPV 等绝对估值方法，来评估在未来实现制药价值循环之后的远端现 金流折现。 2.2.2、盈利的企业：可以综合使用 PE、NPV 等多种估值方法 对于一个有着正常收入和利润、能够通过销售创造净现金流和净利润的企业，则 可选的估值方法就更加丰富，既可以通过 PE、PEG 等相对估值方法来比较企业 的实际盈利能力从而给出估值，也可以通过对企业未来的远端、中端、近端价值 采用 FCFF 等绝对估值方法进行价值评估。例如我们在 2021 年 8 月 16 日发布 的《聚焦儿童与慢病领域，双轮驱动创新转型——一品红（300723.SZ）投资价 值分析报告》中，曾经采用 PEG 的相对估值和 FCFF、 FCFE、 DDM、 APV 等绝对估值方法对一品红进行估值。 2.2.3、rNPV 与 PE：同样的目标，不同的阶段 无论是尚在亏损阶段的 Biotech 企业，还是已经实现创新药价值循环的大平台， 其最终目标是一致的，也就是通过创新药获取业绩，从而让投资者实现丰厚的投 资回报。但是企业发展阶段不同，对企业价值评估的方法也就不同。 对于亏损 Biotech 企业，评估公司的价值必然基于对公司未来发展空间的评 估，通过远期现金流折现来测算当前的价值。如果企业有充沛的现金支撑 到销售现金流足以覆盖日常经营开支并且创造丰厚的利润，就会为当前的 投资带来可观的回报。这类资产的估值体系构成中，绝大部分是远期价值 的折现。 对于有盈利的企业，评估公司的价值既可以基于对未来发展空间的评估，也可 以通过企业当前的实际盈利能力，与其他企业进行对比评估，通常可选的 估值工具较为丰富。这类资产的估值体系构成中，近期价值、中期价值、 远期价值均具有较大的权重。 3、 降息是创新药行情的冲锋号 3.1、 贴现率：起点在基准利率，终点是估值 对于创新药这类远端价值占比较高的资产来说，贴现率是资产定价的至关重要的 因素。贴现率的计算，市场通常采用加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）作为贴现率的近似，而 WACC 的计算又受利率的较大影响。WACC 的计算公式为：WACC=kd×D/(D+E)×(1-t)+ke×E/(D+E) 其中：kd为税前债务成本率，t 为所得税税率，ke为股权资本成本率，D 为债务 成本，E 为股权资本。其中 kd受到公司的债务水平和利率的影响；ke受到无风险利率、β系数、市场风险溢价的影响；从 WACC 的计算公式可以看到，基准利率对这一估值体系有着非常大的影响。而从历史上的创新药行情复盘来看，降息/加息周期的确与创新药的涨跌周期有 着明显的相关性。 3.2、 美联储降息催化美股创新药板块上涨 美国是全球最成熟、发展历史最悠久的创新药市场，我们选