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敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 “双碳”平价时代，绿电运营盈利逻辑迎重塑 -新能源系列报告之一：绿电开篇 Table_IndNameRptType 新能源与汽车新能源与汽车 行业研究/深度报告 行业行业评级：评级：增持增持 报告日期： 2022-06-06 Table_Chart 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：陈晓分析师：陈晓 执业证书号：S0010520050001 邮箱： 主要观点：主要观点： Table_Summary “双碳双碳”承诺下承诺下，中国中国绿电装机潜力巨大绿电装机潜力巨大 根据 “双碳” 承诺下的非化石能源消费比重的目标， 我们预测 2021-2030年中国风电、光伏装机量底线。预计 2030 年底，风电累计装机量达674GW，年均新增装机量 38GW+；光伏累计装机量达 1,046GW，年均新增装机量 82GW+。 同时， 参照多样化的相关指标从不同维度对预测装机进行验证。 N 维维政策政策陆续陆续出台出台，针对性解决针对性解决落实落实行业行业痛点痛点 1)大基地项目规划“十四五”期间绿电装机超 260GW，配套特高压方案解决供给负荷逆分布； 2） 整县推进方案引流国央企进入分布式市场，政策鼓励国央企与民营企业发挥各自优势，共同布局分布式； 3）燃煤电价松绑，高耗能企业电价不设上限；4）消费侧减碳监督备受重视，ESG 披露初具雏形，企业消纳绿电意愿增强，CPPA 市场蓄势待发；5）中央政府性基金有望一次性解决补贴拖欠，绿电 REITs 呼之欲出，企业现金流、负债率获改善，再融资能力增强。 融资端融资端设备成本端收入端设备成本端收入端多维敏感性分析，多维敏感性分析，平价平价绿电绿电收益收益测算测算迎重塑迎重塑 基于绿电行业的政策变化及发展趋势， 绿电资产 DCF 模型的估值假设将迎重塑。从融资端（融资利率，融资比例） 、设备成本端、收入端三个维度，我们对绿电资产收益及净利润状况进行了敏感性分析： 1. 碳减排支持工具降低行业融资成本；现金流、负债率改善现金流、负债率改善提高融资比例，进一步降低企业融资成本，资本金资本金 IRR 与与净利润增益明显净利润增益明显； 2. 上游设备持续降本增效，技术红利向技术红利向绿电运营商绿电运营商倾斜倾斜； 3. 绿电属性溢价溢价常态化常态化，绿电市场化提供便捷便捷溢价溢价兑现兑现渠道渠道，绿电收绿电收入测算综合考虑燃煤基准入测算综合考虑燃煤基准电价电价+“溢价”“溢价” 。 投资建议投资建议 拥有存量补贴项目的企业拥有存量补贴项目的企业将将受受益于补贴到位，益于补贴到位，现金流及负债率状况现金流及负债率状况改善，改善，融资结构得以优化融资结构得以优化。 集采规模大、集采规模大、供应链管理供应链管理能力强能力强的龙头企业将的龙头企业将具备更强具备更强上游溢价能上游溢价能力，力，能够更有效地能够更有效地享受享受上游设备降本增效。上游设备降本增效。 绿电占比高、 市场化交易绿电占比高、 市场化交易占比高企业将占比高企业将更直接有效的享受更直接有效的享受绿电溢价。绿电溢价。 建议关注现有绿电装机规模较大且占比高，绿电开发、投资、建设及运营经验丰富，未来装机规划合理的绿电行业龙头龙源电力龙源电力及三峡能三峡能源源。全球户用光伏运营龙头正泰电器正泰电器。 风险提示风险提示 国内及海外绿电政策落实不及预期，设备降本不及预期，补贴发放不及预期，公司装机量不及规划。 -38%-17%4%25%46%67%6/219/2112/213/22电力设备沪深300每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 正文正文目录目录 差异化观点差异化观点 . 4 1 “双碳双碳”承诺下，中国绿电装机潜力巨大承诺下，中国绿电装机潜力巨大 . 7 基于非化石能源消耗比重目标的绿电装机预测 . 7 预测验证 . 9 2 发电侧、消费侧政策齐发，助力装机落实发电侧、消费侧政策齐发，助力装机落实 . 11 大基地规划锚定装机基数，特高压提供消纳配套 . 11 整县推进引流国央企与民营企业合作布局分布式 . 14 ESG披露+燃煤电价松绑，衍生CPPA市场 . 16 3 补贴到位补贴到位+绿电绿电 REITS 发行，运营商将获巨量现金流发行，运营商将获巨量现金流补充补充 . 18 4 多维敏感性分析，平价绿电收益逻辑迎重塑多维敏感性分析，平价绿电收益逻辑迎重塑 . 20 4.1 融资端：高杠杆率+低息贷款，助力收益提升、规模扩大 . 20 4.2 设备成本端：高效组件红利向绿电运营倾斜 . 22 4.3 收入端：绿色溢价逐步体现，绿电市场化交易提供便捷通道. 24 4 投资建议及重点公司投资建议及重点公司 . 26 龙源电力 . 27 三峡能源 . 27 正泰电器 . 27 风险提示风险提示 . 28 oPoNpOtRtQtRmNwPnOoMqM6M8Q6MpNoOpNmOkPpPpRiNoOpQ8OoPpRuOoNnPMYqQqOTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 融资比例与资本金融资比例与资本金 IRR 敏感性分析敏感性分析 . 5 图表图表 2 融资利率敏感性分析融资利率敏感性分析 . 5 图表图表 3 组件价格敏感性分析组件价格敏感性分析 . 6 图表图表 4 平价项目溢价敏感性分析平价项目溢价敏感性分析 . 6 图表图表 5 绿电相关政策梳理绿电相关政策梳理 . 7 图表图表 6 装机潜力预测核心逻辑装机潜力预测核心逻辑 . 7 图表图表 7 2022-2030 中国风电、光伏装机预测中国风电、光伏装机预测 . 8 图表图表 8 2022-2030 中国风电装机量预测中国风电装机量预测 . 9 图表图表 9 2022-2030 中国光伏装机量预测中国光伏装机量预测 . 9 图表图表 10 装机量预测验证装机量预测验证 . 10 图表图表 11 风光大基地示意风光大基地示意 . 11 图表图表 12 第一批风光大基地清单第一批风光大基地清单 . 12 图表图表 13 “十四五十四五”时期时期沙漠及采煤深陷区基地项目清单沙漠及采煤深陷区基地项目清单 . 12 图表图表 14 2020 年特高压线路输送电量情况年特高压线路输送电量情况. 13 图表图表 15 国家电网特高压规划国家电网特高压规划 . 13 图表图表 16 2014-2021 分布式光伏新增装机分布式光伏新增装机 . 14 图表图表 17 全国分布式光伏装机潜力全国分布式光伏装机潜力 . 15 图表图表 18 整县推进试点分布（试点数量）整县推进试点分布（试点数量） . 15 图表图表 19 ESG 披露建议披露建议 . 16 图表图表 20 CPPA 分类分类 . 17 图表图表 21 2022 中央政府性基金预算（亿元）中央政府性基金预算（亿元） . 18 图表图表 22 2022-2024 绿电投资资本金预测绿电投资资本金预测. 19 图表图表 23 敏感性分析基本假设敏感性分析基本假设 . 20 图表图表 24 融资比例与资本金融资比例与资本金 IRR 敏感性分析敏感性分析 . 21 图表图表 25 融资利率敏感性分析融资利率敏感性分析 . 21 图表图表 26 中国（黄线）中国（黄线）与世界主要市场光伏（左图）、风电（右图）与世界主要市场光伏（左图）、风电（右图）LCOE（USD/KWH）变化）变化 . 22 图表图表 27 2021-2030 陆风陆风 LCOE . 23 图表图表 28 2021-2030 海风海风 LCOE . 23 图表图表 29 2021-2030 光伏光伏 LCOE . 23 图表图表 30 组件价格敏感性分析组件价格敏感性分析 . 23 图表图表 31 绿电市场化交易梳理绿电市场化交易梳理 . 24 图表图表 32 国内国内 CCER、绿证及绿电市场化交易梳理、绿证及绿电市场化交易梳理 . 25 图表图表 33 平价项目溢价敏感性分析平价项目溢价敏感性分析 . 25 图表图表 34 中国上市企业中国上市企业 2021 年末绿电装机排名年末绿电装机排名 . 26 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 29 证券研究报告 差异化观点差异化观点 装机量预测装机量预测与政策落实与政策落实 市场普遍对于 2022-2025 年的绿电装机尤其是风电装机较为乐观，且各预测结果之间差距较大。绿电行业装机节奏受政策波动极大，比如 2018 年“光伏 531”新政后，虽然光伏降本增效趋势不减，但 2018、2019 年装机还是出现断崖下跌。 我们从非化石能源消耗比重我们从非化石能源消耗比重这个相对较为这个相对较为硬性的指标开始进行硬性的指标开始进行保守、客观保守、客观的风的风电、光伏装机量电、光伏装机量底线底线测算测算。预计预计 2030 年底，风电累计装机量达年底，风电累计装机量达 674GW，年均新增，年均新增装机量装机量 38GW+； 光伏累计装机量达； 光伏累计装机量达 1,046GW， 年均新增装机量， 年均新增装机量 82GW+。 最终的测算结果也通过不同渠道的风光发电量、非水可再生能源发电量以及非化石能源发电量占比等指标来进行验证，均满足要求。虽然预测结果相对市场较为保守，但预测结果对于 2030 年前绿电装机的整体趋势的判断仍是高速增长。 针对超过 260GW 大基地项目与我国负荷中心呈现逆分布的态势，市场对于大基地项目的消纳问题较为担忧。 我们认为特高压会成为解决大基地项目消纳问题的关键特高压会成为解决大基地项目消纳问题的关键，从大基地项目公布之后，国网便针对大基地项目规划做出“十四五”新建 38 条特高压的规划，2022 年就有“10 交 3 直”共 13 条特高压项目开工。特高压的落地一方面，可以解决大基地绿电的消纳问题；另一方面，跨区域的电力传输与调节可以解决光伏、风电的波动性问题，提高电网的整体稳定性。 整县推进自去年试点公布以来签约的大多数企业为国央企，而国央企本身对于分布式光伏的开发经验不足，落实情况不及预期，市场普遍担忧这种状况会持续，影响分布式光伏落实。 我们认为在试点方案公布之后，包括企业与地方政府在内， 均在摸索阶段。从地方政府的角度，与国央企签约是较为稳妥的推进方式。而对于国央企来说，签约整县推进有助于自身对于分布式业务的布局。从近期发布的关于做好新能源领域增量混合所有制改革重点推进项目工作的通知来看，监管层已经意识到了目前整县推进遇到的落实难题， 鼓励鼓励国央企国央企+民营企业的合作模式民营企业的合作模式使使各各方发挥自身优势，方发挥自身优势， 有效有效的的加速整县推进的落实加速整县推进的落实。 除此之外，随着“双碳”承诺下，企业自身对于绿电消纳的关注度提升；燃煤电价松绑；绿电市场化交易制度的建立等因素，分布式光伏的应用场景还将增大。对于分布式光伏的前景，我们较为乐观，预测全国分布式装机潜力超过 1,000GW。 平价绿电平价绿电收益收益 在“双碳”承诺提出后，绿电行业相关政策与规划陆续颁布，市场也随之发生悄然变化。而而对于市场对于市场变化变化所引发的绿电资产所引发的绿电资产收益的量化差异收益的量化差异，普遍分析，普遍分析较少较少。基于基于我们对于我们对于市场市场当前状况以及未来趋势当前状况以及未来趋势理解与解读，理解与解读， 我们认为绿电资产我们认为绿电资产 DCF 估值的底估值的底层假设层假设将迎来重塑将迎来
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