2019年三季报点评：佰草集有望延续复苏日化龙头再起航.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告动态动态报告报告 纺织服装及日化纺织服装及日化 上海家化上海家化(600315) 买入买入 2019 年年三季三季报报点评点评 （维持评级） 日用化学品日用化学品 2019年年 10月月 25日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 671/671 总市值/流通(百万元) 23,615/23,615 上证综指/深证成指 2,941/9,556 12 个月最高/最低(元) 37.56/23.51 相关研究报告：相关研究报告： 上海家化-600315-2019 年半年报点评：佰草 集单季复苏明显，下半年新品表现值得期待 2019-08-19 上海家化-600315-2018 年年报点评：Q4 逆 势表现优异， 佰草集调整可期 2019-03-14 上海家化-600315-重大事件快评：中长期资 金 入 驻 ， 后 续 并 购 拓 展 值 得 期 待 2015-08-04 上海家化-600315-2014 年年报点评：业绩符 合预期，新一轮激励推出有助核心员工稳定 2015-03-19 上海家化-600315-2014 年三季报点评：业绩 符合预期，后期主业关注两方面进展 2014-10-31 证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评财报点评 佰草集佰草集有望延续复苏，日化龙头再起航有望延续复苏，日化龙头再起航 公司公司营收增长营收增长 5.8%，受费用及非经影响受费用及非经影响 Q3 业绩表现业绩表现低于预期低于预期 19 年前三季度公司实现营收 57.4 亿元，同增 5.8%，实现业绩 5.4 亿元，同增 19.1%。其中公司 Q3 营收同增 3.3%，业绩同降 29.6%，业绩表现低于预期， 主要系 Q3 营销等费用率加速提升以及公允价值变动带动非经损失 3054 万。 佰草集持续改善，新兴品类保持较快增长佰草集持续改善，新兴品类保持较快增长 分品牌来看，主力品牌佰草集前三季度营收基本持平，但逐季有所改善；六神 受天气等因素影响增速放缓至低个位数增长；美加净营收微跌但 Q3 已基本持 平；高夫因产品转型影响营收微跌；此外，玉泽/家安/启初/片仔癀等成长品牌 预计保持快速增长；汤美星 Q3 增速放缓主要系海外业务因英镑贬值及国外竞 品促销力度加大影响。分渠道来看，线上营收预计同增 19%左右，特渠在去年 调整后实现 60%+增长；商超、母婴和 CS 实现低个位数增长，百货渠道在国 际品牌冲击下仍有所下滑，但 Q3 幅度预计进一步收窄。 毛利率毛利率受产品结构受产品结构有所有所提升，提升，营销力度加大营销力度加大费用率有所提升费用率有所提升 从毛利率来看，Q1-3 毛利率下降 1.2pct，但 Q3 毛利率提升 1.9pct，主系高毛 利率美妆产品占比提升。Q1-3 期间费用率下降 0.23pct，其中销售费用率提升 0.27pct，管理费用率下降 0.22pct，其中 Q3 销售及管理费用率均有较大幅度 提升，销售费用率提升主要系佰草集推新加大营销投放所致，预计 Q4 效果叫 有所体现，管理费用率提升主要系营收增速放缓背景下管理费用刚性较大。 营销升级新品发力，多品牌营销升级新品发力，多品牌助推助推全年业绩有望延续复苏态势全年业绩有望延续复苏态势 作为本土多品牌日化龙头，全年仍有望充分享受行业高景气红利。Q4 佰草集 双十一预售情况表现优异，太极精华已成为公司预售排名第二的单品，自 9 月 推出以来占佰草集营收比重超过 15%，有望助力品牌新客的吸纳和老客的盘 活，目前线下新客占比已过半，其他品牌在稳步推新下预计将实现稳步成长。 品牌品牌资质突出资质突出估值估值板块低位板块低位，日化龙头日化龙头稳步稳步复苏复苏，维持“买入”，维持“买入” 考虑非经损失影响，我们下调 19-21 年 EPS 至 0.96/1.08/1.27 元，对应 PE37/33/28x，整体来看公司与板块可比公司相比估值仍处低位，而品牌矩阵 及品类布局上领先行业，长期随着品牌建设稳步推进复苏可期，维持“买入” 。 风险提示风险提示：佰草集调整不达预期，品牌年轻化成效不达预期 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,138 7,796 8,794 9,999 (+/-%) 10.0% 9.2% 12.8% 13.7% 净利润(百万元) 540 643 723 853 (+/-%) 38.63% 19.01% 12.49% 17.96% 摊薄每股收益(元) 0.81 0.96 1.08 1.27 EBITMargin 9.0% 6.8% 7.7% 8.3% 净资产收益率(ROE) 9.3% 10.3% 10.7% 11.6% 市盈率(PE) 43.7 36.7 32.6 27.7 EV/EBITDA 36.3 40.2 33.5 28.7 市净率(PB) 4.06 3.77 3.49 3.20 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 O/18 D/18F/19A/19J/19A/19 上海家化上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 Q3 营收营收增长放缓增长放缓，扣非增速略低于预期扣非增速略低于预期 2019 年前三季度上海家化实现营收 57.35 亿元，同比增长 5.81%，实现业绩 5.40 亿元，同比增长 19.09%。扣非业绩 3.80 亿元，同比增长 2.00%。扣非增 速略低于预期。其中公司单 Q3 营收同增 3.28%，较 Q2 的 9.08%有所放缓， 业绩同比下降 29.55%，扣非业绩同比下降 11.33%。 图图 1：上海家化历年营收及增速上海家化历年营收及增速/% 图图 2：上海上海家化历年业绩及增速家化历年业绩及增速/% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司 Q3 业绩下降主要与三点有关：1）营收增速放缓（预计主要与汤美星和六 神营收增速放缓有关） ； 2） Q3 新品推广等营销力度加大后费用率提升明显； 3） Q3 公允价值变动产生损失 3054 万。 图图 3：上海家化逐季营收及业绩表现情况：上海家化逐季营收及业绩表现情况 资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理 分品类分品类：佰草集持续改善，新兴品牌保持高速增长佰草集持续改善，新兴品牌保持高速增长 公司把主要产品的分类由美容护肤类、个人护理类和家居护理。其中美容护肤 包括佰草集品牌、双妹品牌、玉泽品牌、美加净品牌等；个人护理包括六神品 牌、高夫品牌、汤美星品牌、启初品牌等；家居护理包括家安品牌。 美容护肤品类美容护肤品类营收同比下降4.60%， 占比25.77%： 1-9月佰草集增速基本持平， 呈现逐季改善的趋势，玉泽仍然实现了 30%以上的高增长，美加净 Q1-3 营收 微跌，Q3 基本持平。 个人护理个人护理品类品类营收同比增长 8.46%，占比 70.20%：汤美星 Q1-3 增速为低个位 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 数，较上半年有所放缓，主要系海外业务因英镑贬值以及国外竞品打折促销力 度较大所致；高夫 Q1-3 营收同比下跌，主因产品由保湿向控油方面转型；六 神 Q1-3 营收有低个位数增长，主因气温影响以及竞品低价竞争所致；片仔癀 和启初 Q1-3 实现了 30%+的高速增长，继续表现优异。 家居护理家居护理品类品类营收同比增长 47.40%，占比 4.03%，其中家安 Q1-3 营收实现了 30%以上的增长。 图图 4：公司公司品类占比品类占比 图图 5：各个品类历年增速各个品类历年增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分渠道分渠道：电商特渠保持较快增长，百货跌幅收窄：电商特渠保持较快增长，百货跌幅收窄 分渠道来看, 公司的 Q1-3 电商预计实现 19%增长，其中特渠渠道营收增长 60%+，而商超、母婴和 CS 实现了低个位数的增长，百货营收有双位数下降， 但 Q3 单季度跌幅收窄。 盈利能力盈利能力：Q3 毛利率受品类结构变化有所提升，费用率有所提升毛利率受品类结构变化有所提升，费用率有所提升 从毛利率来看， Q1-3 毛利率同比下降了 1.16pct， 但 Q3 毛利率提升了 1.94pct， 主要系高毛利率美妆产品占比增加所致。从期间费用率来看，Q1-3 期间费用率 同比下降了 0.23pct，其中销售费用率同比提升 0.27pct，管理费用费用率同比 下降 0.22pct，其中 Q3 销售及期间费用率均有一定幅度的提升，销售费用率的 提升主要系佰草集推新加大营销投放所致，管理费用率提升主要系营收增速放 缓背景下管理费用刚性较大。 图图 6：公司公司毛利率、净利率变化情况毛利率、净利率变化情况 图图 7：公司公司三项费用率变化情况三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 经营能力：经营能力：存货周转保持优异，现金流水平稳定存货周转保持优异，现金流水平稳定 从周转天数来看，公司存货周转天数继续下降 7.73 天，在营收增速放缓背景下 显示出存货管理优异，应收账款基本保持稳定。经营性现金流净流量净额/营收 继续保持较为优异的水平。 图图 8：公司存货和应收账款周转天数公司存货和应收账款周转天数/天天 图图 9：销售商品收到的现金销售商品收到的现金&经营活动现金流净额经营活动现金流净额/营收营收 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议投资建议：基本面改善基本面改善有望持续，日化龙头再起航有望持续，日化龙头再起航，维持维持“买入买入”评级”评级 展望全年，当前佰草集双十一预售情况表现优异，太极精华已经成为公司预售 排名第二的单品，目前太极精华自 9 月推出以来占佰草集营收比重超过 15%， 我们认为新品的推出有望助力品牌对新客的吸纳和老客的盘活，目前线下新客 占比已过半，这将有望加速品牌的复苏。此外，公司多个品牌均有新品密集推 广，六神、美加净及高夫等品牌在产品升级换代下，同时配合年轻营销升级， 有望保持稳健的增长；而玉泽/启初/家安/片仔癀等仍有望保持较快的增长。多 品牌迭代布局，长期有望持续分享行业高景气度红利。 考虑公司新增非经损失影响， 我们下调公司19-21年EPS至0.97/1.07/1.24元， 对应 PE36/33/28x，但整体来看，公司 19 年动态估值与板块可比公司相比仍处 相对较低水平，而与板块内公司相比，公司具备强大的成熟品牌梯队，以及稳 定的大规模营收体量，同时主力品牌近年来改善趋势明显，叠加新品牌迭代增 长保证了未来基本面成长的稳定性。整体来看，公司是化妆品高景气度赛道