2019年三季报点评：Q3增速维持高位经营质量持续提升.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 一、一、事件概述事件概述 公司发布 2019 年三季报，报告期内公司实现营业总收入/归母净利润分别为 371.02 亿元/125.44 亿元，同比+26.84%/+32.12%；折合 EPS3.23 元。合 Q3 单季度实 现营总业收入/归母净利润 99.51/32.08 亿元，同比分别+27.10%/+34.55%。 二、分析与判断二、分析与判断 业绩整体平稳，经营质量持续提升业绩整体平稳，经营质量持续提升 前三季度公司实现营业收入/归母净利润分别为 371.02 亿元/125.44 亿元，同比 +26.84%/+32.12%，营收/利润增速与中报增速基本接近、小幅提速，公司开源、 节流双驱动战略收到成效，保证业绩增速平稳快速增长。 19Q3 公司实现营业收入 99.51 亿元，同比+27.10%（VS19H1 的+26.75%） ；归 母净利润为 32.08 亿元，同比+34.55%（VS19H1 的+31.30%） 。公司经过上半年 的品牌瘦身后，品牌及产品竞争力得到进一步加强。 销售费用投入加大销售费用投入加大，预收账款大幅提升预收账款大幅提升反映经销商打款积极性显著提升反映经销商打款积极性显著提升 前三季度，公司毛利率 73.81%，同比+0.34ppt；合 Q3 单季度毛利率 73.80%， 同比-1.41ppt。公司前三季度销售较为顺利，酒类业务毛利率提升显著拉高整体 毛利率；Q3 毛利率小幅回落或与季度成本确认节奏及清理开发品牌业务有关。 前三季度，公司期间费用率 13.11%，同比-0.63ppt，其中销售/管理/财务费用率 分别为 10.90%/4.99%/-2.78%，分别同比+0.38ppt/-0.95ppt/-0.06ppt。合 Q3 单季 度期间费用率 16.11%，同比+0.66ppt，其中销售/管理/财务费用率分别为 14.00%/5.51%/-3.40%，分别同比+2.23ppt /-1.59ppt/-0.02ppt。营销系统转型、加 大终端投入是销售费用率提高的主要原因。不过公司通过管理费用率和财务费 用率的管控部分对冲了销售费用率的提高，保持了期间费用率的总体稳定。 报告期末，公司预收账款为 58.65 亿元，环比/同比分别增加 15.11/34.25 亿元， 经销商打款积极性得到极大修复。得益于前期控量保价操作成效显著，中秋期 间经销商对公司旺季放量政策积极拥护，因此三季报预收账款科目表现优异。 中秋中秋国庆期间国庆期间动销顺利，动销顺利，预计预计 Q4 将将延续延续控量保价策略控量保价策略 Q3 中秋国庆旺季公司动销较为顺利，单季度营收增速在 27.10%高位。由于旺 季经销商加大出货力度，节后部分地区普五批价回落至 910920 元水平，随后 批价小幅上行，目前普五主流批价维持在 940 元左右。在 Q4 整体业绩压力不 大的情况下，预计公司将加大控量保价策略的执行力度，发货节奏将会有所控 制，预计后续普五批价将向千元大关持续靠拢。今年春节较早，预计 12 月将进 入春节备货期，预计 Q4 公司整体业绩增速仍有望维持较高水平。 维持维持五粮液正处于本轮行业周期复苏以来最佳五粮液正处于本轮行业周期复苏以来最佳状态的判断状态的判断 在今年以来的报告中，我们一直以“一线三强中收入增长最快，五粮液正处于 本轮行业周期复苏以来的最佳状态”的表述来形容今年以来的五粮液。得益于 年初去库存成果卓越以及适时推出八代五粮液换代，叠加一系列精细化渠道改 革操作，五粮液渠道利差及经销商反馈正处于本轮周期以来的最佳状态。渠道 利差的快速扩大，也使得渠道信心持续修复。 推荐推荐 维持评级 当前价格：当前价格： 1 130.9530.95 交易数据交易数据 2019-10-30 近 12 个月最高/最低 （元） 141.5/46.67 总股本（百万股） 3881.61 流通股本（百万股） 3795.77 流通股比例（%） 98% 总市值（亿元） 5082.97 流通市值（亿元) 4970.56 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： 研究助理：熊航研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： 相关研究相关研究 -5% 95% 195% 295% 18/1019/119/419/7 五粮液 沪深300 五粮液五粮液（0 00085800858） 公司研究/点评报告 Q3 增速维持高位，经营质量持续提升增速维持高位，经营质量持续提升 五粮液五粮液（000858）2019 年年三季报三季报点点评评 点评点评报告报告/ /食品饮料食品饮料行业行业 2019 年年 10 月月 31 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 五粮液五粮液（000858） 三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 预计 19-21 年公司实现营业收入 500/590/691 亿元，同比+25%/+18%/+17%；实 现归母净利润 170/202/238 亿元， 同比+27%/+19%/+18%， 对应 EPS 为 4.38/5.20/6.13 元，目前股价对应 PE 为 30/25/21 倍。目前公司估值与白酒行业整体估值持平，考 虑到公司未来业务成长性，维持“推荐”评级。 四、风险提示：四、风险提示： 经济下滑拖累需求，批价不及预期，食品安全问题等。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 40,030 50,038 59,045 69,082 增长率（%） 32.6% 25.0% 18.0% 17.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 13,384 17,004 20,203 23,797 增长率（%） 38.4% 27.0% 18.8% 17.8% 每股收益（元） 3.47 4.38 5.20 6.13 PE（现价） 37.7 29.9 25.2 21.4 PB 8.0 6.9 5.9 5.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 五粮液五粮液（000858） 公司财务报表数据预测汇总公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCEDETAIL 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入营业总收入 40,030 50,038 59,045 69,082 成长能力成长能力 营业成本 10,487 11,309 13,580 15,958 营业收入增长率 32.6% 25.0% 18.0% 17.0% 营业税金及附加 5,908 6,589 8,245 9,372 EBIT 增长率 41.2% 30.3% 19.0% 17.2% 销售费用 3,778 6,032 6,399 7,522 净利润增长率 38.4% 27.0% 18.8% 17.8% 管理费用 2,340 3,343 3,699 4,472 盈利能力盈利能力 研发费用 84 53 93 91 毛利率 73.8% 77.4% 77.0% 76.9% EBIT 17,432 22,712 27,028 31,667 净利润率 33.4% 34.0% 34.2% 34.4% 财务费用 (1,085) (1,102) (1,355) (1,750) 总资产收益率 ROA 15.5% 16.9% 16.9% 16.7% 资产减值损失 11 14 11 14 净资产收益率 ROE 21.1% 23.1% 23.4% 23.2% 投资收益 101 101 101 101 偿债能力偿债能力 营业利润营业利润 18,718 23,994 28,575 33,602 流动比率 3.8 3.8 3.9 4.0 营业外收支 (112) (47) (79) (63) 速动比率 3.2 3.3 3.3 3.4 利润总额利润总额 18,607 23,946 28,496 33,539 现金比率 2.4 2.4 2.5 2.6 所得税 4,568 5,895 7,006 8,251 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 净利润 14,039 18,051 21,490 25,288 经营效率经营效率 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 13,384 17,004 20,203 23,797 应收账款周转天数 1.1 1.2 1.1 1.2 EBITDA 17,995 23,198 27,512 32,143 存货周转天数 383.7 402.9 393.3 398.1 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元）每股指标（元） 货币资金 48960 58907 71447 87246 每股收益 3.5 4.4 5.2 6.1 应收账款及票据 16262 19527 23514 27236 每股净资产 16.4 19.0 22.3 26.4 预付款项 221 252 294 350 每股经营现金流 3.2 4.3 5.1 6.0 存货 11795 13530 16180 19175 每股股利 1.7 1.8 1.9 2.0 其他流动资产 0 0 0 0 估值分析估值分析 流动资产合计流动资产合计 78110 93313 112581 135503 PE 37.7 29.9 25.2 21.4 长期股权投资 919 1020 1121 1222 PB 8.0 6.9 5.9 5.0 固定资产 5262 5178 5120 5049 EV/EBITDA 25.4 19.3 15.8 13.1 无形资产 413 403 397 390 股息收益率 1.3% 1.4% 1.4% 1.5% 非流动资产合计非流动资产合计 7984 7559 7178 6784 资产合计资产合计 86094 100872 119759 142287 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 3566 4444 4977 6060 净利润 14,039 18,051 21,490 25,288 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 559 500 495 490 流动负债合计流动负债合计 20708 24363 29034 33914 营运资金变动 (1,984) (1,614) (2,067) (2,258) 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流经营活动现金流 12,317 16,883 19,897 23,482 其他长期负债 267 267 267 267 资本开支 376 7 81 44 非流动负债合计非流动负债合计 267 267 267 267 投资 8 0 0 0 负债合计负债合计 20975 24630 29301 34181 投资活动现金流投资活动现金流 (332) (7) (81) (44) 股本 3882 3882 3882 3882 股权募资 1,814 0 0 0 少数股东权益 1632 2680 3967 5458 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计股东权益合计 65119 76242 90457 108106 筹资活动现金流筹资活动现金流 (3,618) (6,929) (7,275) (7,639) 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 86094 100872 1