2019年年报点评：业绩符合预期产能有望释放看好植调剂龙头成长.pdf

公司点评 | 国光股份 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2828 日日 。 业绩符合预期，产能有望释放，看好植调剂龙头成长 国光股份（002749.SZ）2019 年年报点评 证 券 研 究 报 告 公司点评 | 国光股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2828 日日 公司评级 增持 股票代码 002749 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 12.58 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 杨晖杨晖 S0800520010003S0800520010003 联系人联系人 陈默陈默 相关研究相关研究 国光股份：营收增速稳健，成本压力及产能瓶颈有望缓解国光股 份（002749.SZ）三季报点评 2019-10-25 国 光 股 份 ： 营 收 增 长 亮 眼 ， 毛 利 率 短 期 承 压 国 光 股 份 （002749.SZ）半年报点评 2019-08-28 国光股份：植调剂龙头成长无忧，产业链发展步入新阶段国光股 份（002749.SZ）首次覆盖 2019-01-04 -15% -8% -1% 6% 13% 20% 27% 2019-042019-082019-12 国光股份化学制品中小板指 核心结论核心结论 事件：事件：公司2019年实现营收10.14亿元（同比+17.2%）、归母净利润2.01 亿元 （同比-14.26%） 、 扣非归母净利1.97亿元 （同比+22.53%） 、 EPS 0.54 元（同比-14.46%）、ROE 19.66%（同比降7.08 pct）。其中Q4单季实 现营收2.21亿元、归母净利润2021万元、扣非归母净利1752万元。公司拟 每10股派发现金红利2.5元（含税）、转增1.58股。因2018年确认江苏景宏 业绩对赌补偿7286万元，扣非口径下公司Q4及全年业绩符合市场预期。 各板块均稳步各板块均稳步提升提升， 登记证数量保持登记证数量保持增长增长。 2019年农药板块营收7.55亿元 （同 比+15.01%）、肥料板块营收2.56亿元（同比+23.77%）。受到外采原料 成本有所上升影响,全年销售毛利率下降2.94 pct至45.87%，但我们观察到 公司2019Q4销售毛利率回升至47.39%,已现明显改善。2019年公司拥有植 调剂原药登记证17个、制剂登记证54个，同比增加4个、18个，此外杀菌剂、 除草剂、肥料等登记证数量均有不同程度增长，公司产品矩阵有望更趋多元。 年内完成部分新项目转固，收购依尔双丰完成，看好产能释放。年内完成部分新项目转固，收购依尔双丰完成，看好产能释放。2019年全年 公司完成在建工程转固2.7亿元，公司 “年产6000吨植物营养产品项目”、 “年产2100吨植调剂原药项目”等项目均已完工，将有效解决困扰公司已久 的产能瓶颈。公司于2019年10月底签署收购依尔双丰100%股权协议，并于 2019年底完成交割。依尔双丰主营业务涵盖植物生长调节剂、除草剂、杀菌 剂及肥料等，与公司具备良好协同性，将丰富公司产品组合、提升竞争力。 投资建议：投资建议：考虑到公司产能将逐步释放、成本压力有望缓解，我们预计公司 2020-2022 年 归 母 净 利 2.59/3.17/3.93 亿 元 ， 目 前 股 价 对 应 PE18.1/14.8/11.9x。植调剂行业为赛道优质的利基市场，公司为国内行业 龙头，营销网络充分下沉，产品矩阵日益丰富，维持公司“增持”评级。 风险提示：产能释放不及预期；环保政策影响生产；产品登记进度不及预期 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 865 1,014 1,203 1,484 1,849 增长率 17.4% 17.2% 18.6% 23.4% 24.6% 归母净利润 (百万元) 235 201 259 317 393 增长率 26.6% -14.3% 28.9% 22.4% 23.7% 每股收益（EPS） 0.63 0.54 0.70 0.85 1.05 市盈率（P/E） 20.0 23.3 18.1 14.8 11.9 市净率（P/B） 2.9 4.2 3.4 2.7 2.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 国光股份 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2828 日日 索引 内容目录 业绩符合预期，增长逻辑继续验证 . 3 成本上行小幅影响毛利率，公司产品矩阵继续优化 . 3 资产质量优异，现金流量改善. 4 募投项目转固，收购依尔双丰完成，继续看好公司成长 . 5 投资建议 . 5 风险提示 . 5 图表目录 图 1：公司营收仍保持较快增速（单位：百万元） . 3 图 2：公司归母扣非利润重回增长通道 . 3 图 3：2019 年公司各业务板块营收均稳步增长（单位：百万元） . 3 图 4：受成本影响，2019 年公司农药、肥料产品毛利率小幅下滑 . 3 图 5：公司 ROE 仍稳定于 20%左右中枢 . 4 图 6：公司销售期间费用率小幅改善 . 4 图 7：公司资产负债率继续保持低位 . 5 图 8：公司现金流情况得到大幅改善（单位：百万元） . 5 表 1：公司 2019 年植物生长调节剂原药、制剂登记证均有较大增长 . 4 公司点评 | 国光股份 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2828 日日 业绩符合预期，增长逻辑继续验证业绩符合预期，增长逻辑继续验证 公司 2019 年实现营收 10.14 亿元（同比+17.2%） 、归母净利润 2.01 亿元（同比-14.26%） 、 扣非归母净利 1.97 亿元（同比+22.53%） 、EPS 0.54 元（同比-14.46%） 、ROE 19.66%（同 比降 7.08 pct） 。 其中 Q4 单季实现营收 2.21 亿元、 归母净利润 2021 万元、 扣非归母净利 1752 万元。公司拟每 10 股派发现金红利 2.5 元（含税） 、转增 1.58 股。因 2018 年确认江苏景宏业 绩对赌补偿 7286 万元， 扣非口径下公司业绩仍维持较高增速， Q4 及全年业绩符合市场预期。 图 1：公司营收仍保持较快增速（单位：百万元） 图 2：公司归母扣非利润重回增长通道 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 成本上行小幅影响毛利成本上行小幅影响毛利率率，公司产品矩阵继续，公司产品矩阵继续优化优化 年内公司各板块均保持稳步成长，年内公司各板块均保持稳步成长， 原料原料供应紧张小幅影响毛利供应紧张小幅影响毛利率率。 2019 年农药板块 （植调剂、 杀菌剂产品为主）营收 7.55 亿元（同比+15.01%） 、肥料板块（水溶肥产品为主）营收 2.56 亿元（同比+23.77%） 。受到江苏、湖北等地区部分农化企业因环保整治仍未完全复产影响， 公司外采原料成本有所上升，全年销售毛利率下降 2.94 pct 至 45.87%，其中农药板块毛利率 45.04%（同比降 2.83 pct） 、化肥板块毛利率 48.1%（同比降 3.63 pct） 。但我们观察到公司 Q4 销售毛利率回升至 47.39%已出现明显改善。 我们预计伴随原药企业完成整治复产以及公司 2019 年转固的“年产 2100 吨植调剂原药项目”产能逐步释放，公司原料成本有望下降，毛利 率改善可期。 图 3：2019 年公司各业务板块营收均稳步增长（单位：百万元） 图 4：受成本影响，2019 年公司农药、肥料产品毛利率小幅下滑 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 营业总收入（百万元）同比（右轴） -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 50 100 150 200 250 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 归母扣非净利润（百万元） 同比（右轴） 349.82 366.81 465.53 553.20 656.95 755.53 232.47 236.93 146.50 182.67 206.99 256.19 1.23 1.27 2.23 1.45 1.48 2.56 0 200 400 600 800 1000 1200 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 其他业务肥料农药 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2015年2016年2017年2018年2019年 农药肥料其他业务 公司点评 | 国光股份 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2828 日日 公司费用率有所优化公司费用率有所优化， 管理能力逐步改善， 管理能力逐步改善。 2019 年销售期间费用率下降 0.78 pct 至 23.21%， 其中销售费用占营收比重下降 0.58 pct 至 14.38%。考虑到公司植调剂、水溶肥产品需持续进 行经销商辅导、示范作物辅导及田间技术服务等下沉式服务推动，公司仍能控制销售费用率于 合理水平，我们认为公司精细管理能力正持续改善中。 图 5：公司 ROE 仍稳定于 20%左右中枢 图 6：公司销售期间费用率小幅改善 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司登记证数量保持增长，产品矩阵继续优化。截止 2019 年底，公司拥有植调剂原药登记证 17 个、 制剂登记证 54 个， 同比增加 4 个、 18 个； 杀菌剂原药登记证 3 个、 制剂登记证 39 个， 同比共计增长 6 个；除草剂原药登记证 5 个、制剂登记证 29 个，同比增加 5 个、23 个；杀虫 剂制剂登记证同比增加 1 个至 16 个。此外公司全年新增肥料登记证 18 个，总计拥有 56 个。 表 1：公司 2019 年植物生长调节剂原药、制剂登记证均有较大增长 公司原药登记证数量 公司制剂登记证数量 全国原药登记数量 2015 12 28 139 2016 14 29 143 2017 13 33 164 2018 13 35 186 2019 17 54 - 资料来源：公司公告，中国农药信息网，西部证券研发中心 资产质量优异，现金流量资产质量优异，现金流量改善改善 公司全年资产负债率继续保持低位，现金流大幅改善。截止 2019 年 12 月 31 日，公司资产负 债率保持于 16.92%的低位 （同比升 1.2 pct） 。 全年经营活动产生的现金流量净额 2.16 亿元 （同 比+40.39%） ， 现金及现金等价物净增加 0.18 亿元 （2018 年为-0.98 亿元） ， 均出现大幅改善。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 ROE（%） ROE（%） 22 22.5 23 23.5 24 24.5 25 25.5 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 销售期间费用率（%）销售期间费用率（%） 公司点评 | 国光股份 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2828 日日 图 7：公司资产负债率继续保持低位 图 8：公司现金流情况得到大幅改善（单位：百万元