深刻把握产业结构发展方向.pdf

申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 点 评 公 司 点 评 深刻深刻把握把握产业产业结构结构发展方向发展方向 万华化学（600309.SH） 化工/化学制品 事件：事件： 国家发展改革委国家发展改革委 2019 年年 11 月月 6 日日发布发布产业结构调整指导目录（产业结构调整指导目录（2019 年年 本） 本） 。该目录涵盖了石化化工等近五十个领域，主要作用为加快建设现代化经 济体系，推动产业高质量发展，满足人民美好生活需要。自 2020 年 1 月 1 日 起施行。 产业结构调整指导目录（2011 年本） （修正） 同时废止。 投投资摘要资摘要： 公司多项工艺公司多项工艺/装置与产业结构调整指导目录契合，反映了公司在化工领域的装置与产业结构调整指导目录契合，反映了公司在化工领域的 前瞻性与执行力。前瞻性与执行力。 共氧化法环氧丙烷共氧化法环氧丙烷助推公司聚氨酯板块融合发展助推公司聚氨酯板块融合发展。20 万吨/年及以上共氧化法 环氧丙烷装置与上版目录相比仍位列鼓励类，主要原因在于该工艺技术先进， 产品而氯醇法环氧丙烷环境污染较为严重（其工艺为限制类） ，此外主产品及 联产品自给率仍有待提高（PO2019 年前九个月为 85%，苯乙烯为 74%） 。公 司目前拥有 24 万吨/年 PO/MTBE 装置 （2015 年投产） ， 同时自主开发了 30/65 万吨 PO/SM技术（目前仅 Repsol、Lyondell 和 Shell 拥有该技术，仅 Repsol 转让，其余两家仅考虑合营） ，万华该装置目前正在建设中（100 万吨乙烯项 目体内、 预计 2020 年下半年投产） 。 公司环氧丙烷工艺的开发一方面凸显了公 司一贯的研发与技术转化能力， 另一方面也有助于公司进一步开拓 PO 下游聚 醚多元醇领域，公司 MDI 产品优势较为明显，聚醚与 MDI 两种产品凭借组合 销售方式及配方定制服务，提高产品附加值，增加下游客户粘性，产品间协同 效应明显。 脂肪族异氰酸酯脂肪族异氰酸酯打造公司特色新材料产品打造公司特色新材料产品。 万吨级脂肪族异氰酸酯生产技术开 发与应用与上版目录相比仍位列鼓励类。脂肪族异氰酸酯（ADI）包括 HDI、 HMDI、IPDI、XDI、HTDI 等，其中 HDI 占比六成以上，前三种产品占比近九 成。ADI 较传统 MDI/TDI 具有更好的机械性能、化学稳定性及耐光耐候性，主 要用作水性涂料、胶粘剂、固化剂等产品，其价格显著高于 MDI 产品。产品市 场除公司外，全部由赢创、科思创、巴斯夫等国际巨头占据。公司烟台及宁波 园区 HDI、 HMDI、 IPDI 项目于 20122017 年陆续投产， 产能合计近 10 万吨， ADI 产品系列群充分利用公司异氰酸酯技术优势、园区合成气、氯气、苯胺及 公辅配套、降低生产成本，打造公司新材料板块特色产品。 双酚双酚 A为公司为公司 PC装置提供原材料保证装置提供原材料保证。10 万吨/年及以上离子交换法双酚A 装置与上版目录相比仍位列鼓励类。公司目前 24 万吨离子交换法双酚 A项目 处于设计阶段，其投产将为公司 7+13 万吨 PC 产能提供原材料，未来亦可向 上游苯酚丙酮发展，将原材料拓展至更为大宗的苯和丙烯，上下游双向延伸将 不断降低价差波动风险。 尼龙尼龙 12 意在打破国外垄断。意在打破国外垄断。长碳链尼龙、耐高温尼龙等新型聚酰胺开发与生 产与上版目录相比仍位列鼓励类。 公司 4 万吨尼龙 12 项目处于前期设计阶段， 其主要原材料为乙烯项目的产品丁二烯，公司回避了大宗的橡胶产品，而选择 全部依赖国外进口的尼龙 12，自主研发相关技术，充分体现了公司强大的研 发与技术转化能力，公司在化工新材料领域亦将不断拓展。 公司公司综合综合竞争优势明显竞争优势明显。研发、技术转化能力突出；园区化、一体化典范；乙 烯产业链延伸；公司的战略、研发、管理、生产等优势将持续推动公司在扩张 中升级，助推公司业绩稳步回升。 投资投资建议建议：我们预计公司 20192021 年 EPS 分别为 3.12/3.82/5.06 元， 对应 PE 分别为 14.38/11.76/8.86，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：原油价格大幅波动的风险、新项目进度不及预期的风险、产品需求 不及预期的风险 评级评级 买入买入（维持维持） 2019 年 11 月 06 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 刘少卿 研究助理 010-56931959 交易数据交易数据 时间时间 2019.11.06 总市值/流通市值（亿元） 1,466.58/665.04 总股本（万股） 313,974.66 资产负债率（%） 56.5 每股净资产（元） 12.85 收盘价（元） 46.71 一年内最低价/最高价（元） 27.0/52.16 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 1、 万华化学（600309.SH） ：优质项目 助公司长期成长2019-10-30 -70% 0% 70% 140% 210% 280% 2015-112016-112017-112018-112019-11 万华化学沪深300 万华化学（600309.SH）公司点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 5 证券研究报告 公司公司单单季度财务指标季度财务指标 指标指标 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 主营收入(百万元) 13601.91 16452.26 15869.06 14697.96 15952.01 15586.99 17000.17 增长率（%） 23.57% 22.57% 9.19% 3.80% 17.28% -5.26% 7.13% 毛利率（%） 43.03% 37.72% 30.57% 24.48% 30.52% 32.35% 26.86% 期间费用率（%） 7.70% 7.49% 9.72% 8.88% 10.30% 11.63% 9.38% 净利润（百万元） 4133.91 4096.27 2627.75 1971.71 2934.20 2942.19 2405.05 增长率（%） 59.74% 27.14% -23.90% -51.27% -29.02% -28.17% -8.47% 每股盈利（季度，元） 1.30 1.25 0.76 0.58 0.89 0.90 0.73 资产负债率（%） 53.66% 49.22% 48.20% 48.97% 53.91% 58.62% 56.50% 净资产收益率（%） 13.43% 11.85% 7.05% 5.02% 6.90% 7.41% 5.73% 资料来源：公司财报、申港证券研究所 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 53,123.17 60,621.19 63,732.81 76,884.97 96,807.66 增长率（%） 76.5% 14.1% 5.1% 20.6% 25.9% 归母净利（百万元） 11,134.79 10,610.38 9,800.05 11,978.48 15,900.98 增长率（%） 202.6% -4.7% -7.6% 22.2% 32.7% 净资产收益率（%） 40.8% 31.4% 24.9% 26.7% 30.2% 每股收益(元) 4.09 3.88 3.12 3.82 5.06 PE 10.97 11.57 14.38 11.76 8.86 PB 4.50 3.63 3.59 3.14 2.68 资料来源：公司财报、申港证券研究所 万华化学（600309.SH）公司点评 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 5 证券研究报告 表表1：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 53123 60621 63733 76885 96808 流动资产合计 流动资产合计 25200 29745 31767 36808 47168 营业成本营业成本 32033 40114 44732 54628 68183 货币资金 3063 5096 4516 5448 6860 营业税金及附加 475 546 572 246 300 应收账款 2833 2543 3036 3443 4474 营业费用 1417 1721 2613 2537 2904 其他应收款 246 133 140 169 213 管理费用 2035 1002 1338 1461 1743 预付款项 482 409 565 690 861 研发费用 0 1610 1693 1965 2281 存货 7000 7810 9242 10961 13884 财务费用 929 795 1252 1688 1719 其他流动资产 268 4214 2231 2691 3388 资产减值损失 303 -36 43 64 96 非流动资产合计 非流动资产合计 40628 47168 66329 72393 68779 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 526 643 707 778 856 投资净收益 126 93 178 187 196 固定资产 27610 29120 31670 47821 51268 营业利润营业利润 16959 16085 12739 15580 20861 无形资产 2521 3129 3519 4090 4067 营业外收入 19 10 14 12 13 商誉 278 278 278 278 278 营业外支出 228 117 173 145 159 其他非流动资产 1008 2333 2453 2960 3726 利润总额利润总额 16750 15978 12580 15447 20715 资产总计 资产总计 65828 76913 98096 109201 115946 所得税 3440 3148 2264 2904 4143 流动负债合计 流动负债合计 27820 32980 44327 34840 26528 净利润净利润 13309 12830 10316 12543 16572 短期借款 12715 17412 27606 15506 3559 少数股东损益 2175 2219 516 564 671 应付账款 4388 3689 5050 6168 7698 归属母公司净利润 11135 10610 9800 11978 15901 预收款项 2680 2824 3092 3730 4697 EBITDA 23443 23033 17909 23591 29458 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 2671 1934 1934 1934 1934 EPS（元）（元） 4.09 3.88 3.12 3.82 5.06 非流动负债合计 非流动负债合计 7254 4683 8512 22988 29558 主要财务比率主要财务比率 长期借款 6322 3818 7647 22123 28693 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 35074 37662 52838 57828 56086 营业收入增长 76.5% 14.1% 5.1% 20.6% 25.9% 少数股东权益 3475 5472 5987 6551 7221