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华熙生物（688363）深度研究 迈向美好生活 HA龙头再出发 2020 年 07 月 09 日 【投资要点投资要点】 公司是世界最大的透明质酸公司是世界最大的透明质酸（H HA A）生产及销售企业，基于规模化成本生产及销售企业，基于规模化成本 优势，我国透明质酸原料生产企业出口价格低于境外公司同等产品。优势，我国透明质酸原料生产企业出口价格低于境外公司同等产品。 尽管 2020 年上半年不同国家或地区遭遇新冠疫情，原料业务增速有 所放缓，随着疫情的逐渐缓解，透明质酸在众多领域需求广泛，加上 公司产能瓶颈问题的突破，相信原料业务板块将恢复稳定增长。6 月 5 日，公司与东营佛思特管理人及东辰集团签署重整投资协议，约定 以 2.9 亿元收购佛思特 100%股权，公司在全球玻尿酸市场的市占率 将进一步提升至 44%，大大提升了公司原料业务的综合实力。 近些年来，凭借出色的生物相容性和填充效果，交联透明质酸凝胶正近些年来，凭借出色的生物相容性和填充效果，交联透明质酸凝胶正 成为当前主流的填充材料。成为当前主流的填充材料。相比发达国家，我国医美市场渗透率仍然 有很大的提升空间（如中国 2.0% VS 韩国 9.0%） 。我国医疗美容市场 2018-2022 年 CAGR 将达到 24.64%，仍处于高速增长阶段。由于产率 较高和规模优势，公司终端产品具有成本优势，同种规格产品具有一 定的价格优势。我国骨科关节腔粘弹补充剂市场规模 2018-2023 年 CAGR 将达 10.17%；眼科黏弹剂 2018-2023 年 CAGR 将达到 11.94%。近近 年，公司重点布局终端医疗产品，且日见成效，医疗终端产品毛利率年，公司重点布局终端医疗产品，且日见成效，医疗终端产品毛利率 总体呈现稳定相关产品有所提升。总体呈现稳定相关产品有所提升。 公司与韩国肉毒素巨头 Medytox 合作成立合资公司， “Neuronox”有 望于 2021 年获批成为我国第四款获批肉毒类产品。凭借品牌、渠道、 价格等优势，预计 Neuronox 未来几年将获得 20%左右的市场份额。 公司依托公司依托发酵技术研发平台、交联技术研发平台、护肤品配方工艺研发酵技术研发平台、交联技术研发平台、护肤品配方工艺研 发平台发平台为核心的研发体系， 开发了一系列拥有不同物理与生物特性的为核心的研发体系， 开发了一系列拥有不同物理与生物特性的 HAHA 及其衍生物推向护肤与彩妆市场，广泛应用于护肤精华、口红、水及其衍生物推向护肤与彩妆市场，广泛应用于护肤精华、口红、水 乳膏霜、面膜、喷雾等。乳膏霜、面膜、喷雾等。公司采取多品牌多渠道的经营战略。2018 年推出包括“故宫口红”系列产品等十余款新品，推动功能性护肤品 板块收入的快速增长。公司充分利用线上淘宝、天猫、京东等直销渠 道，不断提升线上销售占比和带动平均销售价格的提高。近年公司功 能性护肤品如次抛原液的毛利率稳定上升。 增持增持（维持） 东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：马建华 电话：021-23586480 相相对指数表现对指数表现 基本数据基本数据 总市值（百万元) 67680.00 流通市值（百万元) 6778.67 52 周最高/最低（元） 153.99/72.00 52 周最高/最低（PE） 121.06/62.54 52 周最高/最低（PB） 27.95/8.05 52 周涨幅（%） 65.69 52 周换手率（%） 934.66 相关研究相关研究 重点布局终端产品市场，各大板块实现 较好增长 2020.05.07 重点布局终端产品市场，主要板块实现 较好增长 2020.03.02 -10.34% 6.49% 23.31% 40.14% 56.97% 73.80% 11/71/73/75/77/7 华熙生物沪深300 挖掘价值 投资成长 公 司 研 究 / 医 药 生 物 / 证 券 研 究 报 告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 华熙生物（华熙生物（688363688363）深度研究）深度研究 【投资建议】【投资建议】 公司为透明质酸龙头，覆盖透明质酸全产业链，技术行业领先，应享有一 定的估值溢价。公司积极拓展下游医疗终端产品，不断培育新增长点，预计未 来 3 年净利润 CAGR 达到 26.33%。 我们稍微调低了原料产品、终端医疗产品和护肤品的增速，略微调低了原 料产品、医疗终端产品的毛利率，调高了护肤品的毛利率。降低公司 20/21/22 年营业收入分别至 25.19/32.22/39.96 亿元，调低归母净利润分别至 7.83/10.05/12.50 亿元，EPS 分别为 1.63/2.09/2.60 元,对应 PE 分别为 88/68/55 倍。维持“增持”评级。 图表：公司盈利预测图表：公司盈利预测 项目项目 年度年度 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 1885.57 2518.99 3222.10 3996.26 增长率(%) 49.28% 33.59% 27.91% 24.03% EBITDA（百万元） 741.66 911.07 1170.43 1439.13 归属母公司净利润（百万 元） 585.61 782.58 1005.08 1249.57 增长率(%) 38.16% 33.63% 28.43% 24.32% EPS(元/股) 1.22 1.63 2.09 2.60 市盈率（P/E） 68.36 87.83 68.39 55.01 市净率（P/B） 8.80 12.89 10.85 9.06 EV/EBITDA 51.01 72.30 55.57 44.45 资料来源：Choice，东方财富证券研究所。注：截至 2020-07-07 【风险提示【风险提示】 行业政策与竞争不确定性风险； 境外经营环境不确定性风险； 新产品研发、注册与替代风险； 销售费用增加过快风险； 存货备货增长过快风险； 产品质量与使用问题； 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 华熙生物（华熙生物（688363688363）深度研究）深度研究 正文目录正文目录 1.全球领先的透明质酸产业化企业 . 5 1.1.公司历史沿革与股权结构 . 5 1.2.透明质酸产业化规模位居国际前列 . 7 1.3.公司主要板块收入增长强劲 . 7 1.4.公司国际化优势明显内需增长加速 . 10 1.5.公司产能瓶颈突破产品交付能力提升 . 12 1.6.公司科研实力雄厚建立行业标准 . 14 2.透明质酸为重要的生物医用材料 . 14 2.1.透明质酸为人体天然存在物质 . 14 2.2.透明质酸广泛应用于众多领域 . 15 2.2.1.HA 在医药和临床诊治中的应用 . 15 2.2.2.HA 在化妆品中的应用 . 20 2.2.3.HA 在食品中的应用 . 21 3.三大板块业务可圈可点 . 21 3.1.原料业务全球第一 整体毛利率相对稳定 . 21 3.2.终端产品加快布局 整体毛利率稳中有升 . 25 3.3.功能性护肤品大放异彩 科技产品与传统文化结合 . 29 4.盈利预测与投资建议 . 34 4.1.核心假设与盈利预测 . 34 4.2.估值与投资建议 . 36 5.风险提示 . 37 图表目录图表目录 图表 1：公司两大技术平台及产业链布局 . 5 图表 2：透明质酸示例 . 5 图表 3：公司上市前股权结构 . 6 图表 4：公司发行前后 TOP10 股东持股情况及比例变化 . 6 图表 5：公司 HA 主要质量参数与国内外药典标准对比 . 7 图表 6：公司业绩增长情况（亿元，%） . 8 图表 7：公司主要板块收入增长情况（百万元，%） . 8 图表 8：公司收入构成情况（%） . 8 图表 9：公司各板块毛利率情况（%） . 8 图表 10：同行业毛利率对比 1（%） . 9 图表 11：同行业毛利率对比 2（%） . 9 图表 12：同行业销售费用/管理费用率对比 1（%） . 9 图表 13：同行业销售费用/管理费用率对比 2（%） . 9 图表 14：公司存货与营业收入增长情况（亿元，%） . 10 图表 15：同行业 ROE(扣除/加权)情况（%） . 10 图表 16：公司营业收入增长情况（百万元，%） . 11 图表 17：公司分地区毛利率情况（%） . 11 图表 18：公司分地区收入占比情况（%） . 11 图表 19：公司分境外地区收入占比情况（%） . 11 图表 20：公司销售收入季节性分布（%） . 12 图表 21：公司不同级别 HA 原料产能利用率情况 . 12 图表 22：公司上市募集资金投资项目 . 13 图表 23：公司项目新增产能计划情况 . 13 图表 24：HA 示例 . 15 图表 25：我国骨科类疾病患者年龄构成（%） . 16 图表 26：我国骨科关节腔粘弹补充剂市场规模（亿元，%） . 17 图表 27：我国骨关节腔粘弹补充剂竞争情况（%） . 17 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 华熙生物（华熙生物（688363688363）深度研究）深度研究 图表 28：我国眼科粘弹剂市场规模（亿元，%） . 18 图表 29：我国眼科粘弹剂竞争格局情况（%） . 18 图表 30：我国医药级 HA 终端产品市场规模（亿元，%） . 18 图表 31：我国医药级 HA 终端产品市场格局（%） . 18 图表 32：我国医美 HA 产品市场竞争格局（%） . 19 图表 33：全球医疗美容市场规模情况（亿美元，%） . 19 图表 34：我国医疗美容市场规模情况（亿元，%） . 19 图表 35：2018 年全球主要国家医美市场渗透率（%） . 20 图表 36：2018 年国内最爱欢迎的医美项目 TOP10（%） . 20 图表 37：全球化妆品市场规模（亿美元，%） . 21 图表 38：2019 年全球化妆品产品结构（%） . 21 图表 39：我国化妆品行业市场零售额增长情况（亿元，%） . 21 图表 40：高端护肤品增速高于大众产品（%） . 21 图表 41：全球透明质酸原料市场增长情况（吨） . 22 图表 42：2018 年全球 HA 原料市场竞争格局（%） . 22 图表 43：2018 年我国 HA 原料产品具有价格优势（元/KG） . 23 图表 44：公司医药级原料产品在国际上的产品注册情况 . 23 图表 45：公司原料业务销售情况（百万元，%） . 24 图表 46：公司原料产品直销/经销情况（万元） . 24 图表 47：公司原料业务分产品销售情况（万元，%） . 24 图表 48：公司原料类产品毛利率情况（%） . 24 图表 49：公司原料产品销售数量情况（KG） . 25 图表 50：公司原料产品销售价格情况（元/KG） . 25 图表 51：1ml 玻尿酸主要产品零售价格对比 . 26 图表 52：国际龙头肉毒素市场规模（亿美元，%） . 27 图表 53：我国样本医院肉毒素市场规模（百万元，%） . 27 图表 54：我国肉毒素市场格局情况（%） . 27 图表 55：我国肉毒素主要品种未来格局预测（%） . 27 图表 56：我国“注射用 A 型肉毒素”临床试验进展 . 27 图表 57：公司终端医疗产品销售情况（百万元，%） . 28 图表 58：公司终端医疗产品直销/经销情况（万元） . 28 图表 59：公司终端医疗产品销售情况（万元,%） . 29 图表 60：公司终端医疗产品毛利率情况（%） . 29 图表 61：公司医疗终端产品销售数量情况（ml、支） . 29 图表 62：公司医疗终端产品销售价格情况（元/支或 ml） . 29 图表 63：公司护肤品系列 . 30