跟踪报告：高壁垒、高成长的B2B电商平台工业互联网重要一环.pdf

公司点评 | 国联股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 高壁垒、高成长的 B2B 电商平台，工业互联网重要一环 国联股份（603613.SH）跟踪报告 公司点评公司点评 | 国联股份国联股份 公司评级 买入 股票代码 603613 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 98.02 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 邢开允邢开允 S0800519070001 胡朗胡朗 S0800519110003 18818277951 相关研究相关研究 国联股份：增长继续提速，B2B 电商直播红利 持续发酵国联股份（603613.SH）三季报业 绩预告点评 2020-10-13 国联股份：发展势头保持迅猛，竞争力与平台 价值不断提升国联股份（603613.SH）半年 报点评 2020-08-11 国联股份：业绩预告略超预期，产业互联网平 台优势继续凸显国联股份（603613.SH） 1H20 业绩预告点评 2020-07-16 -11% 9% 29% 49% 69% 89% 109% 2019-122020-042020-08 国联股份互联网传媒 沪深300 核心结论核心结论 公司高速成长公司高速成长基础基础来自哪里？来自哪里？伴随着公司B2B电商业务的发展，公司规模 持续高速增长，2016-2019年收入CAGR超过100%，归母净利润CAGR 达到88%。2020年前三季度公司收入达到100.32亿元，同比增长142%， 归母净利润1.79亿元，同比增长81.28%，继续保持高增态势。工业品和 原材料市场规模庞大，各产业链可达数百、数千亿，而相比于庞大的工业 品市场， 线上交易的渗透率极低， 随着线上交易高效、 低成本优势被接受， 渗透率提升带来B2B电商的高速增长。 公司的核心竞争力是什么？公司的核心竞争力是什么？ 1） 信息资讯业务积累了强大的产业链上下游资 源；2）集合采购模式为产业链厂商谋取了实际福利；3）公司纵向深耕产业 链，积累产业链话语权。4） “平台、科技、数据“的工业互联网生态建设， 定增落地提供充足粮草。公司积累了垂直产业链中的先发优势和组合拳打法 的成功经验。 公司业务模式的盈利水平是否存在风险？公司业务模式的盈利水平是否存在风险？公司自营交易业务利润范围是下 游客户采购价格与上游厂商供应价格之差，因决定此毛利率首先是该产 业链环节本身的利差空间，进而取决于公司在各业务开展阶段采取的市 场策略，在上游价格一定的情况下，开拓初期，平台更多让利于下游客 户，因而造成盈利水平较低的情况，但随着市场占有提升，一方面平台 可以适当收紧让利空间，另一方面对上游的议价提升，盈利空间也将上 升。另外，从现金流看，公司现金毛利率水平未并未恶化。 投资建议：投资建议：我们预测公司 2020-2022 年净利润为 2.74、4.45 和 6.94 亿 元，EPS 为 1.15、1.88 和 2.93 元，对应 PE 85、52 和 34 倍，看好公 司业务高成长性，发展天花板有望不断拓宽，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济发展低迷使得下游需求受抑制；公司B2B电商拓展新 平台进展不及预期；自营产品价格波动风险。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,674 7,198 15,493 26,797 42,788 增长率 83.7% 95.9% 115.2% 73.0% 59.7% 归母净利润 (百万元) 94 159 274 445 694 增长率 59.8% 69.3% 72.2% 62.6% 56.0% 每股收益（EPS） 0.40 0.67 1.15 1.88 2.93 市盈率（P/E） 247.7 146.3 85.0 52.2 33.5 市净率（P/B） 23.7 12.8 6.1 5.5 4.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 14 日 公司点评 | 国联股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 14 日日 索引 内容目录 一、公司高速成长的基础来自哪里？ . 3 二、公司的核心竞争力是什么？ . 3 三、公司盈利水平是否存在持续下行风险？ . 5 四、投资建议 . 6 五、风险提示 . 6 图表目录 图 1：2016-2019 年公司营收年复合增速超过 100% . 3 图 2：2016-2019 年公司归母净利润年复合增速达到 88% . 3 图 3：公司以“平台、科技、数据”为关键词的产业互联网战略 . 4 图 4：公司单季度毛利率在 2020 年 Q2 企稳 . 5 图 5：多多平台利润空间示意图 . 5 图 6：公司现金毛利率保持稳中有升 . 6 未找到图形项目表。未找到图形项目表。 公司点评 | 国联股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 14 日日 一、一、公司高速成长公司高速成长的基础的基础来自哪里来自哪里？ 公司是国内领先的 B2B 电子商务平台、产业互联网企业，以工业电子商务为基础，以互 联网数据为支撑，为相关行业提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和互联 网技术服务。 伴随着公司 B2B 电商业务的发展，公司规模持续高速增长，2016-2019 年收入 CAGR 超 过 100%，归母净利润 CAGR 达到 88%。2020 年前三季度公司收入达到 100.32 亿元， 同比增长 142%，归母净利润 1.79 亿元，同比增长 81.28%，继续保持高增态势。 图 1：2016-2019 年公司营收年复合增速超过 100% 图 2：2016-2019 年公司归母净利润年复合增速达到 88% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 庞大的工业品和原材料市场规模。庞大的工业品和原材料市场规模。以目前最成熟的涂多多平台为例，其主营产品包括有钛 白粉、乙二醇及钛、醇整体产业链产品。其中，钛产业链中，根据前瞻产业研究院数据 2019 年我国钛白粉产量约 318 万吨，以 1.5W 元/吨的均价估算，市场规模近 500 亿，考 虑上游原材料价值量，整体钛产业链规模约在千亿级别。 同样， 对于醇产业链， 仅就乙二醇单品， Wind 数据显示， 2018 年乙二醇产量约 668 万吨， 以 6000 元/吨单价计算的规模约 400 亿， 考虑其他醇类产品及其产业链延伸，推算整体醇 产业链对应约三千亿市场规模。 此外，公司还推出了玻多多、卫多多、纸多多、粮油多多、肥多多，分别专注玻璃、卫生 用品、纸、粮油、肥料等多个工业品领域，均对应数百亿、千亿的市场基数。 B2B 电商渗透率低。电商渗透率低。对于涂多多平台，2019 年平台自营销售收入 51.20 亿元，其中钛产 业链收入约为 25 亿元，渗透率仅为 2.5%，醇产业链及其他产业链的渗透率则更低。相比 于庞大的工业品市场，线上交易的渗透率极低，历史以来一直以来多级线下的经销网络， 随着线上交易高效、低成本优势被逐步认知，渗透率带来 B2B 电商的高速增长。 二、二、公司的核心竞争力是什么？公司的核心竞争力是什么？ 信息资讯业务信息资讯业务积累了强大的产业链积累了强大的产业链上下游上下游资源资源。 国联股份从国联资源网信息服务业务起步， 有良好的线上、线下流量和资源基础。产业链上下游中小企业分散度高，基于多年产业信 息服务的基础，公司能够广泛、深度和有效地与这些产业链企业建立联系，进一步将其线 下交易逐步向线上平台转换。 集合采购模式集合采购模式为产业链厂商谋实际福利。为产业链厂商谋实际福利。多多平台采用集合采购模式，即通过聚合下游分 散的小额订单，向上游集中采购，平台赚取从上下游价格之间赚取差价，形成利润空间。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2016年2018年2020前三季度 营业总收入（百万元）yoy(右） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2016年2018年2020前三季度 归母净利润（百万元）yoy(右） 公司点评 | 国联股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 14 日日 对于上游供应商而言，一方面，多多平台提供了增量的销售通道，另一方面，平台一般会 提供更好的付款条件；对下游需求方而言，通过平台大大降低了信息不对称，获得更低的 采购价格。对于产业链而言，国联的多多模式提供了实在的红利。 纵向深耕产业链。纵向深耕产业链。以涂多多平台为例，从最早期的钛白粉单品，延伸到了钛白粉上游，也 延伸到涂料上游其他细分产业链， 比如醇类/脂类等， 结合多多平台为产业链厂商提供各类 信息服务，业务已经区别于传统渠道经销商的角色，降低对于公司面临的单一环节商品价 格波动风险，提高产业链话语权。 建设建设“平台平台、科技、数据“的工业互联网、科技、数据“的工业互联网闭环闭环生态生态，定增落地提供充足粮草，定增落地提供充足粮草。 B2B 垂直电商平台是有效推进工业互联网平台发展的有效抓手。 工业互联网是工业经济全 要素、全产业链、全价值链的全面链接，是支撑构建新型生产制造和服务模式的关键基础 设施。工业互联网通过机器或设备的互联互通沉淀了大量的数据流，而工业电子商务则以 供应链为核心形成信息流、商流、物流、资金链等闭环，可以有效实现从工业互联到数据 增值、从工业互联到供应链增值，从工业互联到跨界生态，从而成为工业互联网落地深耕 的重要抓手。 基于这样的产业背景， 公司启动了 “平台服务、 科技驱动、 数据支撑” 的产业互联网战略， 以平台、科技、数据构建全新的垂直产业互联网生态。不断推进从工业电子商务开始的 各阶段战略规划，通过平台运营满足实体企业交易、交付、资金、生产、链接等的经营 需求，并以交易数字化工具、供应链数字化工具、生产经营数字化工具构建平台运营的科 技驱动体系。伴随平台运营的推进，科技驱动对供应链和生产经营各环节的数字化改造及 通道衔接， 进而在交易端、 供应链端、 生产端沉淀海量数据， 形成大数据支撑， 由此以 “平 台、科技、数据”体系构建产业链闭环，实现工业互联网的高效运转，通过产业数字化促 进实体经济的降本增效、质量提升和效率变革。 图 3：公司以“平台、科技、数据”为关键词的产业互联网战略 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2020 年 12 月，公司定增事项落地，融资 24.66 亿元，为战略发展备足粮草，募资主要投 向国联股份数字经济总部建设项目、基于 AI 的大数据生产分析系统研发项目、基于网络 货运及智慧供应链的物联网支持系统研发项目、 基于云计算的企业数字化系统集成应用平 台研发项目、以及补充流动资金。募投项目的实施将加速公司“平台、科技、数据”战略 的落地，打造以平台、科技、数据构建全新的垂直产业互联网生态，为公司长远发展奠定 公司点评 | 国联股份 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 14 日日 基础，同时也将提升公司的核心竞争力和持续盈利能力。 三、公司三、公司盈利水平是否存在盈利水平是否存在持续下行持续下行风险风险？ 公司毛利率水平自 B2B 电商业务开展以来不断下降，随着新产业链开辟，以及 20 年疫情 期间让利影响，在 Q1 达到了谷底，但 Q2 环比在好转，且在 Q3 企稳。 图 4：公司单季度毛利率在 2020 年 Q2 企稳 资料来源：Wind，西部证券研发中心 我们认为从动态和长期的眼光来看待毛利率水平。 公司自营交易业务利润变化范围是下游 客户采购价格与上游厂商