跟踪报告：2Q20E盈利修复超预期皮卡盈利驱动或将延续.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 26 日 长城汽车（2333.HK、601633.SH） 汽车与汽车零部件 2Q20E 盈利修复超预期，皮卡盈利驱动或将延续 长城汽车（2333.HK、601633.SH）跟踪报告 跨市场公司简报 2Q20E 盈利修复超预期盈利修复超预期 长城汽车发布 1H20E 业绩预告，预计总收入同比下降 13.2%至人民币 359.3 亿元，扣非后归母净利润同比下降 34.9%至人民币 8.1 亿元，对应 2Q20E 扣 非后单车盈利达人民币6,360元 （已接近至2Q18的水平vs. 2H18/2019/1Q20 分别约人民币534 元/3,756 元/-4,981 元）， 超市场预期。 预计2Q20E 盈利修 复主要由于售价相对稳定、销量与产品结构改善、以及汇率波动影响（预计卢 布升值对应汇兑收益约人民币2 亿元 vs. 1Q20 汇兑损失约人民币6 亿元）。 销量与产品结构改善，皮卡盈利驱动或将延续销量与产品结构改善，皮卡盈利驱动或将延续 2Q20E 长城批发销量同比增长 16.7%/环比增长 62.8%至 24.5 万辆 （vs. 乘 用车市场同比增长 2.7%/环比增长 73.6%），其中，皮卡同比增长 128.8%/ 环比增长 110.2%至 6.5 万辆（销量占比同比上升 13.0 个百分点/环比上升 6.0 个百分点至 26.5%），主要由于定价/毛利率占优的长城炮贡献。我们 判断，基建投资/皮卡解禁等政策利好或拉动皮卡需求稳健修复、叠加消费 升级/皮卡乘用化趋势，预计皮卡销量/盈利或相对稳健驱动长期前景可期。 2H20E 新平台新车型值得期待新平台新车型值得期待 2020/7/20 长城发布柠檬/坦克/咖啡智能三大全新技术品牌；其中，2H20E 柠檬平台两款 SUV 车型（第三代哈弗 H6、以及全新车型哈弗大狗）将陆 续上市。我们判断，1）2H20E 行业改善趋势仍有望延续，但改善力度或将 边际减弱（年末冲量对应的折扣压力、以及费用计提等风险）；2）受益于 新平台新车型的上市提振，预计 2020E 公司销量/折扣压力或相对有限（预 计同比下降 3%至 103 万辆）；3）鉴于三大全新平台分别存在至少 4-6 款 车型，预计平台化/规模化/模块化等对应的长期产业链成本控制前景可期。 维持维持 H 股股“增持”评级，维持“增持”评级，维持 A 股股“增持”评级“增持”评级 我们维持 2020E 归母净利润约人民币 40.0 亿元； 鉴于新平台新车型的销量 /业绩爬坡，我们上调 2021E/2022E 归母净利润分别至人民币 51.5 亿元 /56.7 亿元。上调 H 股目标价至 HK$8.52，维持“增持”评级；上调 A 股 目标价至 RMB13.8，维持“增持”评级。 核心核心风险提示风险提示 新车上市不及预期、以及新平台销量/盈利爬坡不及预 期；行业需求恢复不及预期；销量/毛利率承压；市场与经济风险等。 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（人民币，百万元） 99,230 96,211 92,688 106,641 115,310 营业收入增长率 -1.9% -3.0% -3.7% 15.1% 8.1% 归母净利润（人民币，百万元） 5,207 4,497 4,001 5,152 5,667 归母净利润增长率 3.6% -13.6% -11.0% 28.8% 10.0% EPS（人民币） （摊薄） 0.57 0.49 0.44 0.56 0.62 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.9% 8.3% 7.0% 8.7% 9.1% P/E（H 股） 12.9 14.9 16.8 13.1 11.9 P/E（A 股） 22.9 26.5 30.0 23.3 21.2 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测；注：1）数据截至2020/7/24；2）1港币=0.9人民币。 H 股：增持（维持） 当前价/目标价：8.16/8.52 港币 A 股：增持（维持） 当前价/目标价：13.06/13.80 元 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 邵将（执业证书编号：S0930518120001） 021-52523869 市场数据 总股本(亿股)：91.77 总市值(亿港币)：1,132.57 一年最低/最高(港币)：3.85-8.6 近 3 月换手率（%） ：113.23 股价表现(一年) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 19-07 19-09 19-10 19-12 20-02 20-03 20-05 20-06 长城汽车-H恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 61.6 71.5 67.8 绝对 61.3 75.2 54.4 资料来源：Wind（数据截至2020/7/24） 相关研报 4Q17E 基本面改善，股价短期上涨催化剂 长城汽车（2333.HK）首次覆盖深度报告 .2017-11-03 2Q20E 有望边际改善， 但 2H20E 基本面修复仍待观 望长城汽车（2333.HK、601633.SH）2020 年一 季报业绩点评 .2020-04-24 2020-07-26 长城汽车（2333.HK、601633.SH） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 90,000 95,000 100,000 105,000 110,000 115,000 120,000 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（LHS, 百万元） 营业收入增长率 (RHS) 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 99,230 96,211 92,688 106,641 115,310 营业成本 -81,481 -79,684 -77,400 -88,267 -95,135 税金及附加 -3,627 -3,169 -3,004 -3,445 -3,721 销售及经销费用 -4,575 -3,897 -3,732 -4,281 -4,622 行政及管理费用 -3,420 -4,672 -4,370 -5,012 -5,412 利息及财务费用 111 12 8 31 -149 资产减值损失/投资收益/公允-6 -25 -200 -200 -200 经营性利润经营性利润 6,232 4,777 3,990 5,467 6,072 净利润净利润 5,248 4,531 4,021 5,172 5,687 少数股东损益 40 34 20 20 20 归属母公司净利润归属母公司净利润 5,207 4,497 4,001 5,152 5,667 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产总资产 111,800 113,096 126,969 146,215 153,492 流动资产流动资产 66,126 68,502 84,709 102,312 107,325 库存 4,445 6,237 5,670 6,099 5,793 应收帐款及其他应收款项 3,995 4,140 3,990 4,179 4,014 现金及其等价物 7,682 9,723 10,030 10,922 11,523 其他流动资产 46,827 44,038 65,019 81,112 85,995 非流动资产非流动资产 45,674 44,594 42,259 43,903 46,168 固定资产 28,994 29,743 30,261 30,691 30,743 在建工程 4,406 2,247 2,860 2,361 1,862 无形资产 3,391 4,710 3,774 3,869 3,960 其他非流动资产 6,960 5,534 1,864 1,983 2,102 总负债总负债 59,112 58,697 70,208 86,743 91,037 无息负债 39,949 46,290 57,879 72,907 78,296 有息负债 19,163 12,407 12,329 13,836 12,741 股东权益股东权益 52,689 54,399 56,761 59,472 62,455 股本 9,127 9,127 9,127 9,127 9,127 资本公积 1,411 1,411 1,411 1,411 1,411 盈余公积 5,629 5,740 5,860 5,995 6,145 未分配利润 36,620 38,361 40,362 42,938 45,771 归属本公司股权持有人权益归属本公司股权持有人权益 52,525 54,399 56,761 59,472 62,455 少数股东权益 164 0 0 0 0 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流经营活动现金流 19,698 13,972 9,119 14,686 11,333 净利润 5,248 4,531 4,021 5,172 5,687 折旧及摊销 3,795 4,331 4,204 4,585 4,966 净营运资金增加 9,625 4,541 1,979 4,982 739 其他 849 520 -1,085 -53 -58 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -10,040 -15,802 -10,232 -10,343 -10,356 净资本支出 -33,920 -32,792 -25,232 -25,343 -25,356 其他资产变化 23,880 16,990 15,000 15,000 15,000 融资活动现金流融资活动现金流 -6,501 3,944 2,365 -3,451 -376 分配股利/利润或支付利息支付-2,042 -2,830 -2,248 -2,001 -2,576 期末现金及其等价物期末现金及其等价物 6,615 8,777 10,030 10,922 11,523 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 2,500 5,000 7,500 10,000 12,500 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 归属母公司净利润（LHS, 百万元） 归属母公司净利润增长率 (RHS) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 综合毛利率净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E ROEROA 朝阳永续(挂牌终止) 2020-07-26 长城汽车（2333.HK、601633.SH） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的 投资评级。 基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 30