深度报告：疫情拐点有望显现越南布局造就针织运动服饰龙头.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 疫情拐点有望显现，越南布局造就针织运动服饰龙头 健盛集团（603558.SH）深度报告 2020 年 9 月 25 日 汲肖飞 纺服&轻工行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 疫情拐点有望显现疫情拐点有望显现，越南布局越南布局造就造就针织运动服饰龙头针织运动服饰龙头 2020 年 09 月 25 日 公司打造产业链一体化针织运动服饰龙头公司打造产业链一体化针织运动服饰龙头。健盛集团成立于 1994 年，主要从事棉袜生产代工， 2013 年开始投资越南基地，2017 年收购无缝服饰制造龙头俏尔婷婷。2019 年公司棉袜、无缝 服饰产能约为 3 亿双、2200 万件，收入占比为 62%、36%，下游客户主要包括彪马、迪卡侬、 安德玛等运动品牌及优衣库、 GAP 等休闲服装品牌。 受新冠肺炎疫情影响， 下游客户订单减少， 2020H1 公司收入同降 11.95%至 7.28 亿元，归母净利同降 61.72%至 5508.20 万元。 棉袜棉袜、无缝服饰、无缝服饰制造端格局分散制造端格局分散、集中度有待提升、集中度有待提升。1）全球棉袜行业发展较为成熟，中国是全 球最大的袜品出口国，2019 年共出口袜子 152 亿双，同增 10%。目前中国棉袜制造行业集中 度处于较低水平，2019 年公司棉袜出口量仅占全国的 2%，未来仍有较大提升空间。2）无缝 服饰行业适合运动、健身等场景，近年来全球运动需求持续较快增长，无缝针织技术渗透率提 升， 运动品牌纷纷推出无缝服饰产品。 公司作为无缝服饰制造龙头， 未来可持续扩张市场份额。 公司公司夯实制造夯实制造、客户、客户、海外产能、海外产能，有望打造细分行业，有望打造细分行业“申洲国际申洲国际” 。1）公司注重产品研发设计， 积极改造生产线，提升自动化、智能化水平，奠定发展基础；2）公司定位中高端市场，绑定优 质客户品牌，客户集中度较高且关系较为稳定，与优质品牌共同成长；3）公司较早布局越南产 能，建设产业链一体化工厂，2019 年底越南工厂棉袜产量占比已超过 50%，享受当地税收、 劳动力等优势，在细分领域具有先发优势。 公司公司海外产能投放推动业绩增长海外产能投放推动业绩增长，疫情影响有望，疫情影响有望迎来拐点迎来拐点。越南工厂订单充裕、受到客户青睐， 未来公司越南产能将持续扩张，并加强品类协同、产品研发，提升客户粘性，头部品牌商供应 链也逐步向头部工厂集中，公司长期业绩成长确定性较强。2020Q2 国际品牌受疫情影响业绩 触底，Q3 国外多数地区疫情好转，商业活动逐步正常，服装品牌商业绩回升、库存恢复正常水 平，预计 2020H2 品牌商对上游订单将开始好转，公司有望迎来业绩拐点。 看好公司长期业绩成长性看好公司长期业绩成长性，首次覆盖给予，首次覆盖给予“买入买入”评级评级。公司持续扩张海外产能，疫情影响有 望缓解，低基数下 2021 年收入增速有望回升、业绩弹性较大。我们预测公司 2020-22 年 EPS 为 0.35/0.66/0.85 元， 综合相对和绝对估值方法给予公司目标价 12.14 元， 对应 20 年 35 倍 PE， 首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：股价催化剂：国外疫情显著好转、海外产能订单超预期、业绩增长超预期等。 风险因素：风险因素：疫情影响超预期、越南产能投放低于预期、股东减持风险等。 证券研究报告 公司研究深度研究 健盛集团（603558.SH） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 健盛集团健盛集团相对沪相对沪深深 300 表现表现 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 健盛集团沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司公司主要数主要数据据（2 20 02020. .9 9. .2 25 5） 收盘价（收盘价（元）元） 9.09 52 周内周内股价股价 波动区间波动区间(元元) 7.71-11.65 最近一月涨跌最近一月涨跌幅幅() 0.99 总股本总股本(亿股亿股) 4.16 流通流通 A股比例股比例() 100.00 总总市值市值(亿元亿元) 38 资料来源：信达证券研发中心 姓 姓 名名 汲肖飞汲肖飞 行业分析行业分析师师 执业编号：S1500520080003 邮 箱： 本本期期内容提要内容提要: oMyRsPvMoVsX8XlUnNmZpW7NaO8OpNrRoMpPkPpPwPjMsQoQ8OsQrQwMtPoPvPnRpM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1,577.47 1,780.37 1,677.00 2,012.09 2,399.73 增长率 YoY % 38.62% 12.86% -5.81% 19.98% 19.27% 归属母公司净利润(百万元) 206.44 273.31 145.90 276.42 353.77 增长率 YoY% 57.0% 32.4% -46.62% 89.46% 28.0% 毛利率% 27.95% 29.19% 24.98% 29.06% 30.07% 净资产收益率 ROE% 7.16% 8.96% 4.57% 7.96% 9.25% EPS(摊薄)(元) 0.50 0.66 0.35 0.66 0.85 市盈率 P/E(倍) 18.33 13.85 25.94 13.69 10.70 市净率 P/B(倍) 1.31 1.24 1.18 1.09 0.99 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 9月25日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 目 录 公司介绍：产业链一体化的针织运动服饰龙头 . 1 公司概况：针织服饰制造经验丰富，积极拓展运动品牌客户 . 1 财务分析：业绩增长稳定，20H1 疫情拖累利润表现 . 4 公司治理：实控人掌控力强，管理层运营经验丰富 . 6 行业分析：运动赛道持续高景气，制造龙头有望扩张份额 . 6 棉袜行业：全球袜子市场规模稳步增长，棉袜制造行业格局分散 . 6 无缝服饰行业：借助运动风潮快速成长，制造端集中度有待提升 . 8 公司优势：为何看好公司成为细分赛道的“申洲国际”. 10 制造优势：注重研发升级，夯实发展基础 . 10 客户结构：绑定头部品牌，深度拓展收入 . 12 海外产能：投资越南产能，具有先发优势 . 13 发展前景：拆解公司未来业绩成长动力 . 15 产能投放：越南产能扩张，驱动业绩增长 . 15 客户拓展：协同强化，加强研发，客户提高供应链集中度 . 17 疫情影响：短期拖累业绩，经营拐点显现 . 18 盈利预测、估值与投资评级. 20 盈利预测及假设 . 20 估值与投资评级 . 21 风险因素 . 21 表 目 录 表 1：可比公司 EPS 及估值对比 . 21 图 目 录 图 1：公司发展历史情况 . 2 图 2：近年来公司分部收入情况（百万元） . 3 图 3：公司所处纺织织造产业链环节 . 3 图 4：公司客户集中度处于较高水平 . 3 图 5：2019 年公司主要产品收入及增速 . 3 图 6：近年来公司收入增长情况 . 4 图 7：近年来公司棉袜产品销量及平均价格 . 4 图 8：近年来公司毛利率变化情况 . 5 图 9：近年来公司期间费用率变化情况 . 5 图 10：近年来公司净利润及同比增速 . 5 图 11：近年来公司 ROE 变化情况 . 5 图 12：公司股权架构情况（截止 2020 年 6 月底） . 6 图 13：2009-16 年全球袜子行业市场规模 . 7 图 14：近年来中国袜子出口数据 . 7 图 15：近年来全球运动鞋服销售规模及增速 . 8 图 16：公司在运动棉袜行业有较大成长空间 . 8 图 17：无缝服饰与传统服装生产流程对比 . 9 图 18：近年来中国无缝服装出口数据 . 10 图 19：2019 年公司无缝服饰出口金额占全国的比重较低（测算） . 10 图 20：近年来公司研发投入及占收入比重 . 11 图 21：公司积极加强新材料、新面料研发 . 11 图 22：公司未来三年重点布局的方向 . 12 图 23：公司不断加强智能制造水平 . 12 图 24：近年来公司前五大客户收入占比情况 . 13 图 25：公司绑定行业头部品牌商客户 . 13 图 26：2019 年底公司棉袜织机产能分布情况 . 14 图 27：公司投资越南兴安生产基地 . 14 图 28：近年来越南人工成本持续增长 . 15 图 29：公司越南产能利用率处于较高水平 . 15 图 30：近年来公司越南棉袜产能、产量持续扩张（单位：万双） . 16 图 31：2019-22 年公司棉袜、无缝服饰产能预计变化 . 16 图 32：中国与越南人口年龄结构对比 . 16 图 33：2001-19 年中越人均 GNI 对比（单位：国际元） . 16 图 34：公司持续优化产品研发 . 17 图 35：2011 年以来公司收入基本保持增长 . 17 图 36：近年来耐克供应商采购集中度不断提升 . 18 图 37：近年来耐克合作供应商数量持续下降 . 18 图 38：近年来公司分季度收入、利润表现 . 19 图 39：20H1 分产品来看公司收入变化情况 . 19 图 40：近期阿迪达斯分季度业绩表现 . 20 图 41：近期彪马分季度业绩表现 . 20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 投资聚焦 核心逻辑：核心逻辑：公司是国内领先的产业链一体化针织运动服饰制造商，主要生产棉袜、无缝服饰产品，2015 年实现上市。全球贴 身衣物制造行业集中度较低，无缝服饰下游需求成长前景广阔，公司作为行业龙头具有丰富制造经验，注重研发升级夯实发 展基础，客户集中度较高、深度绑定优质品牌，较早布局越南产能、具有先发优势，有望打造细分领域的“申洲国际” 。2020 年受疫情影响公司收入下滑、越南产能布局放缓，未来公司将持续投放越南产能、拓展更多优质客户，疫情逐步控制后有望 迎来业绩拐点。 与市场不同的观点与市场不同的观点：市场担心贴身衣物行业空间小、公司成长性难以保证，且担心出现客户流失、订单不稳定的风险。我们 分析后认为，无缝服饰产品有望逐步替代传统纺织品，成长空间较大，从人口结构及收入水平来看越南纺织行业有望保持稳 定较快发展，公司在越南布局具有先发优势，竞争对手难以快速跟进，且订单受到下游客户追捧，业绩成长确定性较强（类 似于复制一遍中国纺织龙头在 2006-08 年左右的发展历程） 。我们认为公司有机会成长为细分领域的申洲国际，未来业绩成长 确定性较强，疫情影响改善后有望迎来业绩拐点。 公司介绍：产业链一体化的针织运动服饰龙头 公司概况：针织服饰制造经验丰富，积极拓展运动品牌客户 公司是国内领先的产业链一体化针织运动服饰制造商，成立于 1994 年，拥有二十多年纺织制造管理经验。公司早期主要生产 棉袜产品，在杭州、江山布局产能，2013 年开始实施全球化生产战略，投资越南生产基地。2015 年公司实现上市，2017 年 完成收购国内无缝内衣制造龙头俏尔婷婷，拓展产品品类。2019 年