公司信息更新报告：深度解读开润股份三季报：拐点与增量.pdf

纺织服装纺织服装/纺织制造纺织制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 开润股份开润股份（300577.SZ） 2020 年 10 月 30 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2020/10/30 当前股价(元) 30.55 一年最高最低(元) 42.56/24.05 总市值(亿元) 66.41 流通市值(亿元) 31.88 总股本(亿股) 2.17 流通股本(亿股) 1.04 近 3 个月换手率(%) 158.88 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 公司信息更新报告-与阿里战略合 作，打造 C2M 闭环-2020.10.19 公司信息更新报告-拟推员工持股 计划彰显信心，2C、2B 业务均迎来边 际向好变化-2020.10.13 公司信息更新报告-参股优衣库核 心供应商，2B 业务剑指 A 股小申洲 -2020.9.24 深度深度解读开润股份解读开润股份三季报：拐点三季报：拐点与与增量增量 公司信息更新报告公司信息更新报告 吕明（分析师）吕明（分析师） 证书编号：S0790520030002 前三季度业绩承压，前三季度业绩承压，预计预计 Q4 迎来迎来业绩业绩拐点，维持“买入”评级拐点，维持“买入”评级 公司 2020 年前三季度实现营收 14.74 亿元（-24.53%） ，归母净利润 0.37 亿元（- 78.74%） 。其中 Q3 单季度实现营收 5.20 亿元（-29.07%） ，归母净利润-0.27 亿元 （-144.01%） 。受疫情影响，收入和利润明显下滑。我们认为，随着 2B 下游客户 业绩复苏，订单企稳，以及 2C 端出行市场恢复，销售增速转正，公司预计在 Q4 迎来业绩拐点，2021 年 2B/2C 收入较 2019 年增速均有望超过 30%。由于疫情影 响下公司前三季度业绩承压，增长不及预期，下调盈利预测至 2020-2022 年公司 归母净利润分别为 1.11/3.02/4.28 亿元（原 2.00/3.27/4.39 亿元） ，对应 EPS 分别 为 0.51/1.39/1.97 元，当前股价对应 PE 为 59.6/22.0/15.5 倍，维持“买入”评级。 2B 端增量：端增量：收购优衣库核心供应商收购优衣库核心供应商切入新赛道切入新赛道、新增新增 VF 客户提升订单预期客户提升订单预期 1）新赛道：）新赛道：公司于 2020 年 9 月参股优衣库核心纺服供应商上海嘉乐股份，成为 第一大股东，切入服装代工赛道，协同双方优质供应链资源与客户资源，推进业 绩提升。2）新客户：）新客户：2020 年公司新增重磅客户 VF，有望给公司 2021 年带来 1 亿元以上新增订单。3）新产能：新产能：公司增发顺利完成，印尼基地与女包工厂均获 得产能扩充，2021 年新增产能部分释放有望促进公司业绩增长。 2C 端端增量增量：品牌升级、品类拓展夯实增长边际品牌升级、品类拓展夯实增长边际 1）90 分：分：90 分成为天猫品类舰长能获得大量 C 端数据，利于公司通过数字化精 准用户画像， 洞察客户需求， 及时进行产品迭代升级； 2020 年疫情导致公司推新 延迟，2021 年春夏季有望迎来新品爆发，且预计产品价格带上移，毛利率提升。 2）大嘴猴：）大嘴猴：该品牌目前已入驻天猫平台，表现亮眼，行李箱单品成为爆款，月 销量突破 4 万，品类热度居前五，未来有望进入更多电商平台，挖掘品牌潜力。 3）健身器材：）健身器材：公司切入运动健康赛道，已成功试水走步机，目前积极深化与小 米合作，协同开发软硬件一体化产品，后续有望延伸产品线，带来新的增长点。 风险提示：风险提示：疫情对出行市场及海外客户的抑制，海外产能释放不达预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,048 2,695 2,217 3,506 4,669 YOY(%) 76.2 31.6 -17.7 58.2 33.2 归母净利润(百万元) 174 226 111.4 302.4 427.6 YOY(%) 30.2 30.1 -50.7 171.6 41.4 毛利率(%) 26.0 27.8 28.4 28.9 29.1 净利率(%) 8.5 8.4 5.0 8.6 9.2 ROE(%) 27.2 26.3 11.8 24.7 26.3 EPS(摊薄/元) 0.80 1.04 0.51 1.39 1.97 P/E(倍) 38.2 29.4 59.6 22.0 15.5 P/B(倍) 10.4 8.0 7.2 5.5 4.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 2019-102020-022020-06 开润股份沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 信 息 更 新 报 告 公 司 信 息 更 新 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目目 录录 1、 疫情对 2B 业务影响较大，公司前三季度业绩承压 . 3 2、 盈利能力：毛利率提升，存货规模下降 . 3 3、 拐点：2B 端订单预期良好，2C 端强势复苏、边际改善显著 . 4 4、 2B 端增量：收购优衣库核心供应商切入服装赛道，新增 VF 核心客户提升订单预期 . 4 4.1、 增量 1：收购优衣库核心供应商，新品类新赛道推动业绩增长。 . 4 4.2、 增量 2：新增核心客户 VF，订单预期又上一层 . 5 4.3、 增量 3：增发顺利完成，印尼与女包扩充新产能 . 5 4.4、 增量 4：与阿里达成供应链战略合作，打造 C2M 闭环推动业绩提升 . 5 5、 2C 端增量：品牌升级、品类拓展夯实增长边际 . 6 5.1、 增量 1：产品上新、数字化运营赋能 90 分增长 . 6 5.2、 增量 2：逐步入驻电商平台，大嘴猴拥有发展潜力 . 6 5.3、 增量 3：切入健身器材领域，协同小米开发新品 . 7 6、 盈利预测与投资建议 . 7 7、 风险提示 . 7 附：财务预测摘要 . 8 图表目录图表目录 图 1： 大嘴猴箱包旗舰店已于 2020 年 8 月入驻天猫，行李箱单品月销售破万 . 6 表 1： 推出员工持股计划，调动员工积极性 . 3 公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 10 1、 疫情对疫情对 2B 业务影响较大，公司前三季度业绩承压业务影响较大，公司前三季度业绩承压 2020 年前三季度，公司实现营收 14.74 亿元（-24.53%） ，归母净利润 0.37 亿元 （-78.74%） ，扣非归母净利润 0.24 亿元（-85.08%） 。收入和利润的明显下滑主要系 疫情使得 2B 端订单下降，且影响 2C 出行市场所致。其中 2020Q3 单季度，公司实 现营收 5.20 亿元（-29.07%） ，归母净利润-0.27 亿元（-144.01%） 。净利润大幅下降主 要由于费用提升及公司加大了资产减值损失计提，2020Q3 合计计提 0.19 亿元。 推出员工持股计划，调动推出员工持股计划，调动员工员工积极性积极性。公司于 2020 年 10 月推出第二、第三期 员工持股计划，资金总额上限分别为 2507 万元、253 万元，参与员工总人数上限分 别为 5 人、57 人，可持有的标的股票数量分别约为 76.51 万股、7.74 万股，对应占 公司当前总股本的比例分别约为 0.352%、0.036%。员工持股计划业绩考核目标为基 于 2017-2019 年营收均值， 2021-2024 年收入增速分别不低于 30%、 50%、 70%、 90%。 此外，对于 2020 年，公司不设考核目标。该计划利于充分调动员工积极性，体现了 公司对未来发展的信心。 表表1：推出员工持股计划，调动员工积极性推出员工持股计划，调动员工积极性 员工持股计划员工持股计划 第二期第二期 第三期第三期 筹集资金上限 2507 万元 253 万元 参与员工总数上限 5 人 57 人 可持有的标的股票数量 76.51 万股 7.74 万股 可持有的标的股票数量占比 0.352% 0.036% 业绩考核目标 基于 2017-2019 年营收均值，2021-2024 年收入增速分别不低于 30%、50%、70%、90%。2020 年公司不设考核目标。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 盈利能力：毛利率提升盈利能力：毛利率提升，存货规模下降，存货规模下降 毛利率：毛利率：2020 年前三季度，公司毛利率为 29.60%（+1.92pct） ，毛利率略有增长 主要系相对高毛利的 2B 业务占比提升；净利率净利率为 2.51%（-6.45pct） ，其下滑主要系 公司前三季度毛利率较稳而销售、管理费用率上升明显所致。 费 用 端费 用 端 ： 2020 年 前 三 季 度 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 13.34%/7.75%/4.14%/0.97%， 较 2019 年同期分别提高 4.20pct/3.66pct/0.94/1.05pct。 其 中： 1）销售费用销售费用提升主要系：公司促销力度加大，且三季度新代言人欧阳娜娜相关 的营销活动也产生了费用。考虑到公司在三季度提前进行了大量销售费用的投入和 支出，我们预计 2020Q4 销售费用率企稳。 2）财务费用）财务费用增加主要系人民币升值造成了约 1,500 万元汇兑损失。考虑到公司 预计将积极开展套期保值业务，我们判断，该影响将不会延续至四季度。 3）管理费用管理费用增长较大主要系公司拓展业务，加强人才引进力度及投资并购所发 生的各类费用致。 营运能力方面，营运能力方面，公司截至 2020Q3 存货规模为 3.49 亿元，较年初减少 35.48%， 主要系受疫情影响销售下降，公司消化库存所致。截至 2020Q3 公司经营性净现金流 为-4,989.78 万元，同比下降-642.02%，主要系本期销售下降，收到的资金减少，同时 公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 10 加强人才引进力度，支付的职工薪酬增加，以及为投资并购而支付的各类费用增加 所致。 3、 拐点拐点：2B 端订单端订单预期良好预期良好，2C 端端逐步逐步复苏复苏、边际改善显著边际改善显著 2B 端：端：下游客户复苏，预计四季度订单企稳下游客户复苏，预计四季度订单企稳 二、 三季度受海外疫情影响， 耐克、 VF、 迪卡侬等主要下游客户业绩大幅下滑， 导致公司 2B 业务受到较大负面影响。自三季度以来，疫情影响逐渐减弱，下游客户 业绩逐渐复苏，例如耐克 2021 财年一季度（区间为 2020 年 6 月 1 日-8 月 31 日）收 入下滑幅度收窄至 0.6%，环比改善 38.4pct，中国市场实现 6%增长。 考虑到上游代工企业的订单波动通常滞后反应一个季度， 我们预计公司 2B 业务 将于四季度迎来拐点，下滑幅度预计将会进一步收窄。国际头部品牌对于供应商的 选择相对审慎， 考察因素较为全面， 选定后不会轻易更换。 公司手握大量优质客户资 源， 且作为多个客户的核心供应商， 与客户联系紧密， 例如耐克已将公司列为配件类 全球战略合作伙伴。因此我们认为，在疫情结束后，公司下游客户订单有望率先回 流，仍看好公司 2B 端长期业务发展。 2C 端：出行市场恢复，端：出行市场恢复，9 月恢复增长，业绩持续边际改善。月恢复增长，业绩持续边际改善。 一二季度国内出行市场受疫情影响较大，公司 2C 端出行消费品收入下滑。随着 疫情得到控制，国内出行市场回复明显，国庆期间出行市场恢复至 7-8 成，2C 端业 绩持续边际改