光伏行业重磅纪要：全面量价齐升景气超预期.docx

主讲：中泰电新 苏晨 13916531357/花秀宁18811360432 核心结论： （1）组件排产反馈需求好，2021年是需求大年：龙头组件企业均反馈四季度询单较旺，四季度需求可能超过40GW，年化160GW，成为历史需求第一季度，而短期关键的三季度，目前主流组件企业的排产都在80%以上；由于疫情导致的项目延期以及全球经济刺激计划，2021年是光伏需求大年，新增装机或达180GW，同增约50%；； （2）产业链全面量价齐升，景气超预期兑现：①硅料方面，上半年国内产量20.5万吨，进口5.5万吨，总计26万吨；下半年国内产量21-21.5万吨，进口4万吨，总计25-25.5万吨，当前全行业库存1.5-2万吨，处于产能收缩周期，价格开启上涨通道；②硅片方面，166硅片报价由2.45元/片上涨到2.7-2.75元/片，涨幅为0.25-0.30元/片，不仅消化了0.16元/片成本上涨，单片盈利还提升了0.09-0.14元/片，其背后原因是2Q20时硅片环节二线企业基本不挣钱；③电池组件方面，电池技术去产能周期处于盈利蜜月期，龙头企业单瓦净利从4月的0.5分钱提升至7月初的6-7分钱，由于组件企业在手订单饱满，组件招标和现货价格均止跌，1.4-1.5元/W价格或成两年期低点；④辅材方面，5月双玻对应辅材打响涨价第一枪，双玻趋势下POE和薄玻璃是行业最大alpha，胶膜和玻璃报价酝酿涨价； （3）投资建议：新冠疫情并没有影响行业需求本质驱动力以及竞争格局，当前行业估值中位数31倍（21年23倍），横纵向对比性价比较高，推荐三条主线：1）竞争格局稳定，龙头优势明显，长期成长性标的：硅片（隆基股份），胶膜（福斯特）；2）双面渗透率提升产业趋势下有望量利齐升的环节：玻璃（福莱特、亚玛顿、关注信义光能）；3）供需边际向好或者短期偏紧：硅料（通威股份、大全新能源），电池（爱旭股份）。 一、前言：三月中下旬以来连续11次电话会议坚定看多光伏产业链龙头 3月中下旬以来中泰电新团队多次电话会议底部坚定看多光伏板块龙头（3月23日、3月30日、4月17日、5月5日、5月18日、6月11日、6月24日、6月29日、7月1日、7月5日、7月22日），主要是两个原因：（1）需求端，龙头组件企业整体反馈交付和订单相对正常；（2）供给端，光伏各环节的龙头优势非常明显，已经可以通过成本曲线的分析判断出龙头公司的盈利底部以及市值底部区间。三个月以来，不仅供给端龙头的成色不断显现，需求端整体来看持续超预期，产业链各环节均进入量价齐升的阶段。继续重点推荐。 二、需求端：三季度排产超预期，四季度或迎最强单季度需求 1、疫情导致产业链价格下滑，刺激光伏需求激增 上半年国内光伏装机11.5GW，同增1%，1-5月组件出口27.7GW，同降1.8%，疫情对光伏实际需求影响较小，展示足够韧性，但由于产业链扩产，叠加海外疫情，3月以来产业链各环节价格均出现大幅下跌，跌幅在10%-25%之间，价格下跌刺激需求增长，我们预计2020年全球需求120-130GW，持平略增，但2021年全球需求或达180GW，同增50%左右。 图表：2020年6月产业链各环节基本情况 数据来源：中泰证券研究所 2、三季度排产超预期，四季度或迎最强单季度需求 龙头组件企业在手订单显示三季度较旺。全球前十大组件龙头企业中的六家龙头组件企业均反馈四季度询单较旺，四季度需求可能超过40GW，年化160GW，成为历史需求第一季度。而关键的三季度，目前主流组件企业的排产都在80%以上，7月中旬组件招标最低报价止跌，也表明组件企业订单旺盛。 图表：全球龙头组件企业3Q排产情况（截止2020年7月） 数据来源：公开资料整理，中泰证券研究所 三、产业链供需：全面量价齐升，坚定看多 1、硅料：产能收缩周期，价格开启上涨通道 2020-2021年无新增产能。2020年，行业新增产能只有协鑫2万吨和东方希望4-5万吨调试产能，且存在不确定性，而OCI韩国工厂和韩华停产产能达6.6万吨，行业进入供给收缩周期。 图表：硅料环节主要企业近2年有效产能一览（吨/年） 数据来源：硅业分会、PVinfoLink，中泰证券研究所 产业链价格或将上涨到70元/kg以上。全球硅料产能约55万吨，3Q和4Q硅料季度需求8.3万吨和13.6万吨，对应年化需求33万吨和54万吨，4Q20硅料供应出现短缺，按照年度供需（125GW，36.8万吨的需求），新疆未发生事故时均价或将达到65.5元/kg(含税）。新疆事故影响4万吨后（影响到年底），年度供需均价或达到71.2元/kg，均价提升5.7元/kg，增幅9%。具体到上下半年来看，上半年国内硅料产量20.5万吨，进口5.5万吨，产量总计26万吨；下半年国内硅料产量21-21.5万吨，进口4万吨，产量总计25-25.5万吨，当前全行业库存1.5-2万吨，下半年供需偏紧明显。这次导致本周单晶复投料、多晶免洗料价格周环比分别上涨8.61%/5.00%至68.1/37.8元/kg，部分致密料价格达到70元/kg。 图表：2020年初硅料行业生产成本曲线（RMB/kg，万吨，OCI韩国和韩华停产） 数据来源：硅业分会、PVinfoLink，中泰证券研究所 龙头公司盈利弹性大。产业链均价上涨5元/kg，通威年化业绩增厚3.38亿元，弹性11.4%，大全年化业绩增厚2.78亿元，弹性33.4%。 图表：硅料龙头业绩对硅料价格的弹性测算（2020-7） 数据来源：Wind，中泰证券研究所 2、硅片：成本曲线斜率高，成本向下游传导 硅片价格跟涨。单晶致密料价格在由60元/kg跳涨至70元/kg时，对应166硅片成本（出片率约63片/kg）增加0.16元/片，但据智汇光伏报道，166硅片报价由2.45元/片上涨到2.7-2.75元/片，涨幅为0.25-0.30元/片，不仅消化了成本上涨，单片盈利还提升了0.09-0.14元/片，其背后原因是2Q20时硅片环节二线企业基本不挣钱，因此在需求预期较好时存在盈利修复趋势。 图表：2015-2019硅片典型公司毛利率 数据来源：Wind，中泰证券研究所 龙头公司盈利水平将创新高。对于硅片龙头，由于行业成本曲线斜率较高，在2Q环节最差时仍有27%左右毛利率，本次硅片跟涨，盈利能力将迅速回升。硅片价格每上涨0.1元/片，业绩增加4.32亿元，弹性6.6%；硅料价格每上涨5元/kg，业绩下滑3.55亿元，弹性5.5%。 图表：隆基2020年业绩对硅片和硅料价格敏感性分析（亿元） 数据来源：Wind，中泰证券研究所 3、电池组件：电池技术去产能周期盈利蜜月期，组件招标和现货价格全面止跌 电池4月底以来价格反弹，盈利不断修复。由于疫情导致行业技术快速迭代，比如硅片尺寸和电池效率，导致电池环节进入技术去产能周期，4月有效产能仅为100GW左右，电池环节供需偏紧，从4月底开始价格企稳回升，叠加硅片降价，龙头企业单瓦净利从4月的0.5分钱提升至7月初的6-7分钱。 图表：电池片各尺寸产能变化（GW） 数据来源：PVinfLink，中泰证券研究所 组件招标和现货价格均止跌，1.4-1.5元/W价格或成两年期低点。5月以来光伏行业需求回暖，产业链除组件环节价格均已止跌，硅料、电池、双玻辅材价格一度上涨，其中硅料价格近期已经连续四周上涨，但组件环节跌跌不休，主要原因是1-5月出口下滑1.8%，组件企业为了争抢国内市场，招标价格厮杀严重。目前公开的最低报价来自于中核3GW的组件集采，单晶400／405W的最低报价来到了1.328元/瓦，7月14日国电投和三峡招标最低报价1.329元/W（单晶410W），已经止跌回升，这预示着组件环节的在手订单充裕，需求旺盛，同时7月23日单价组件价格环比持平，结束了连续16周现货价格下跌。 图表：7月14日国电投和三峡招标最低报价1.329元/W 数据来源：光伏們，中泰证券研究所 4、辅材：双玻趋势下涨价第一枪，POE和薄玻璃是行业最大alpha 双玻组件性价比高于单玻，渗透率从14%提升至60%。由于双玻组件背面发电增益，同时成本略有下降（边框可装可不装），2.0mm双面双玻组件系统IRR较单玻提升约1.3PCT，而且超薄玻璃可以解决双面双玻推广面临的重量问题。2017年，双面双玻组件首次大规模使用，随着双面双玻性价比的提升以及超薄玻璃解决重量问题之后，双面渗透率有望从2019年14%大幅提升至60%，成为继单晶之后的下一个行业α。 图表：双面双玻渗透率将从14%提升至60% 数据来源：CPIA，中泰证券研究所 双玻组件与单玻相比产业链特点：（1）两层≤2.0mm薄玻璃（重量考虑下优选产品）、POE胶膜、层压时间增加；（2）不需要背板、铝边框（视情况可加）。由于双玻渗透率快速提升，2019年14%，6月龙头组件出货双玻占比约30%，双面双玻组件产品需求旺盛，5月对应的辅材全线上涨，POE胶膜上涨约7%，2.5mm和2.0mm向上调整0.5元/㎡至22元/㎡和20元/㎡，涨幅为2.4%和2.6%，打响光伏产业链涨价第一枪。 图表：双面双玻产业链与常规单玻产业链差异 数据来源：Solarwit等，中泰证券研究所 玻璃弹性：由于双玻组件渗透率提升，2021年玻璃需求较单玻场景提升15.3%（价值量提升30%），2019-2023年玻璃吨数需求量CAGR为16.6%（2.0mm薄玻璃单吨价值量是3.2mm的1.3倍），快于光伏行业14.0%的复合增速，其中2.0mm薄玻璃CAGR为121.6%，弹性最大，POE占比提升，带来EVA胶膜环节价值量提升。当前时点，行业反馈胶膜和玻璃环节也在酝酿涨价，预计胶膜涨价5%，玻璃涨价8%（3.2mm涨价2元/平至26元/平）。 图表：由于双面双玻组件渗透率提升，2021年玻璃需求较单玻场景提升15.3% 数据来源：南玻A定增回复公告，中泰证券研究所 四、投资建议：竞争格局清晰，需求景气兑现，继续坚定看多 2020年国内需求高增趋势确定，市场对海外需求有担忧，而目前我们跟踪下来海外交付和订单除了部分地区小幅递延，未出现明显变化，甚至出现改善的现象，在需求回暖后产业链有望量利齐升。长期来看，疫情不影响产业需求驱动因素和竞争格局，行业成长驱动显著、竞争格局清晰，我们仍重点推荐产业链龙头公司。当前行业2020年估值中位数31倍，2021年估值中位数23倍，龙头公司20倍左右，横纵向对比性价比高，推荐三条线： （1）竞争格局稳定，龙头优势明显，长期成长性标的：硅片（隆基股份），胶膜（福斯特）； （2）双面渗透率提高产业趋势下有望量利齐升的环节：玻璃（福莱特、亚玛顿、信义光能）； （3）供需边际向好或者短期偏紧：硅料环节（通威股份、大全新能源），电池（爱旭股份）。 图表：全球光伏分季度供需拆分（GW） 数据来源：中泰证券研究所测算 五、风险提示 1、疫情在全球蔓延的范围和时间超出预期，影响光伏项目安装和交付； 2、疫情引起全球性金融危机，导致光伏项目融资受到影响。 特别提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。 因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。 本订阅号为