家电行业:回溯需求历史寻找行业安全边际.pdf

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 回溯需求历史,寻找行业安全边际 Table_Title2 家电行业 Table_Summary 分析与判断分析与判断: : 20142014 年第一个估值低点出现在行业景气度低点年第一个估值低点出现在行业景气度低点 2012 年后,天气、地产、政策等多重不利因素导致终端需求不 振,行业动销放缓。行业需求走弱的背景下龙头企业收入利润 表现依然优秀,以向渠道压货为代价的增长下行业景气度下滑 带来估值水平的不断走弱。2012-2013 年间虽然收入增速维持 在 20%,但业绩强目标下导致渠道积累高库存,最终影响厂商 内销出货增速。行业景气度承压下估值中枢不断下移,2012- 2013 年格力估值尚在 10 倍以上,2014 年格力估值低于 10 倍,估值低点甚至达到 7 倍以下。同期美的集团的估值水平亦 低于 10 倍,低点达到 8-9 倍的水平。 行业底部向上行业底部向上+ +宽松的市场环境,宽松的市场环境,2014H2014H2 2 起估值中起估值中 枢上移枢上移 在终端需求疲软和渠道库存高企的背景下,行业放缓出货,通 过价格战的方式来消化库存,厂商的报表端收入利润表现恶 化,行业去库存阶段,内销出货量下降因此空调行业重点公司 收入增速下滑,利润表现相较优于收入表现。但“休克式疗 法”下行业景气度底部向上。虽然空调行业在 2015 年面临内 销出货量的下滑,但是 2014H2 起整体市场环境货币宽松,整 体估值中枢得到一定程度的抬升。 20172017 年行业景气度上行,量价齐升成长性突出年行业景气度上行,量价齐升成长性突出 当空调行业库存得到有效去化后,2017 年的热夏天气+地产周 期作用下,行业景气度得到有效提升,终端零售回暖。同时行 业高景气度带来补库存现象,内销出货量增速高于终端零售量 增速。2017 年行业内销出货量增速在 30%以上,行业内销量水 平得到有效提升。从报表收入水平来看,空调景气度向好趋势 在 2016H2 得到确认, 基本面业绩的向好带来估值水平的提 高,呈现戴维斯双升。2016 年 9 月之前格力电器的估值 PE (TTM)低于 10 倍,此后逐渐提高,2017 年全年呈现不断提升 的趋势,至 2017 年底估值水平达到 13 倍;美的集团估值水平 PE(TTM)2017 年初仅 12 倍,在 2017 年底达到 20 倍;海尔智 家估值水平 PE(TTM)2017 年初仅 13 倍,2017 年底达到 17 倍。白电板块整体受益于高景气度,带来板块估值中枢的提 升。 20182018 年估值水平探底,外资推动估值修复年估值水平探底,外资推动估值修复 自 2017 年空调行业高景气度过去,2018-2019 年空调行业需求 评级及分析师信息 行业评级: 推荐 行业走势图 Table_Author 分析师:汪玲分析师:汪玲 邮箱: SAC NO:S1120519100002 联系电话: -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2019/042019/072019/102020/012020/04 家用电器沪深300 证券研究报告|行业动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 04 月 12 日 39238 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 端缺乏显著的增量空间,行业进入存量竞争阶段。2018-2019 年空调行业零售额大多数月份处于负增长的态势,行业内销出 货量不断下滑。2019 年双十一格力采取价格战刺激市场需求, 全行业跟进下 11 月的行业零售量出现较高幅度的增长,但全 年需求态势依然疲软。行业需求疲软下白电公司增长具有阻 力,在 2018 年全年增速逐渐回落的背景下,行业估值水平再 次探底。但是 2019Q1 外资持股比例的提升给白电企业带来增 量资金,估值水平具有支撑修复作用。2019 年间外资对 A 股白 电龙头的定价权增强下格力估值水平修复至 13 倍,美的集团 估值水平修复至 17 倍,海尔智家修复至 13 倍。 风险提示风险提示 宏观经济下行风险、行业增速不及预期、原材料价格变动风 险。 cVaXvYoYkVkXiYeXNApPsQbRdN9PpNpPtRpPiNpPqMjMnMsRaQrRwPuOtPsQwMqMrP 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.1.回溯需求历史,寻找行业安全边际回溯需求历史,寻找行业安全边际 我国空调行业进入成熟期以后,短期行业成长性受到存量市场更新换代的进度而 影响,零售市场表现在不同时期各有不同。龙头厂商总体而言可实现优于行业的增长, 但在市场需求疲软的背景下依旧受限。而不同的市场环境及不同的市场预期对厂商的 报表和白电企业的估值水平造成影响。 我们将探讨在不同的市场需求环境下,龙头厂商的成长性有怎样的改变,估值水 平有怎样不同的表现。 图 1 空调行业 2008-2018 年间零售情况 资料来源:中怡康,华西证券 图 2 空调重点品牌在 2008-2018 年间的零售情况 资料来源:中怡康,华西证券 1.1.1.1.20142014 年第一个估值低点年第一个估值低点出现在行业景气度低点出现在行业景气度低点 20122012 年后终端需求逐渐放缓年后终端需求逐渐放缓,20122012- -20132013 年间虽然收入增速维持在年间虽然收入增速维持在 20%20%,但行业,但行业 景气度不断下滑,估值走低。景气度不断下滑,估值走低。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18 累计零售量同比增速累计零售额同比增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18 格力美的海尔奥克斯 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 天气、地产、政策等多重不利因素导致终端需求不振,行业动销放缓。天气、地产、政策等多重不利因素导致终端需求不振,行业动销放缓。从中怡 康终端零售数据中可以看出,自 2011 年起家电下乡、以旧换新等政策补贴退坡后, 政策对家电需求的刺激作用不再,2011-2012 年间空调终端零售量无法持续增长。虽 然 2013 年空调终端销售有所回暖,但是 2014-2015 年间出现凉夏天气,商品房销售 面积同期负增长,地产多地限购限贷,对空调行业新增需求产生不利影响,2014- 2016 年间空调终端需求持续走弱。 图 3 2013-2015 年商品房销售面积累计同比(%) 图 4 2011-2015 年夏季气温() 资料来源:国家统计局,华西证券 资料来源:国家气象局,华西证券 图 5 与空调相关的家电下乡政策 资料来源:新闻资料整理,华西证券 行业需求走弱的背景下龙头企业收入利润表现行业需求走弱的背景下龙头企业收入利润表现依然优秀依然优秀,以向渠道压货为代价,以向渠道压货为代价 的增长下行业景气度下滑带来估值水平的不断走弱。的增长下行业景气度下滑带来估值水平的不断走弱。从白电行业重点公司的业绩表 现来看,2012-2014 年间收入增速保持良好的趋势,且销售毛利率进一步提升享受垄 断格局带来的红利。2012-2014 年间格力电器的收入增速为 20%/20%/17%,归母净利 润增速为 41%/47%/30%,销售毛利率从 2012 年的 26.29%提升至 2014 年的 36.10%。 美的集团 2013-2014 年收入增速分别为 18%/17%,归母净利润增速达到 63%/98%,销 售毛利率从 2012 年的 22.56%提升至 2014 年的 25.41%。 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 20 22 24 26 28 30 32 34 上海南京杭州广州长沙成都 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 6 格力/美的/海尔 2012-2014 年间的收入增速 图 7 格力/美的/海尔的毛利率水平(%) 资料来源:wind,华西证券 资料来源:wind,华西证券 图 8 格力/美的/海尔 2012-2014 的估值水平 资料来源:wind,华西证券 业绩强目标下导致渠道积累高库存,最终影响厂商内销出货增速。业绩强目标下导致渠道积累高库存,最终影响厂商内销出货增速。从产业在线 的空调行业内销出货量数据中可以看出,虽然 2014-2015 年间空调终端销售疲软,但 空调厂商出货口径依旧保持正增长,直至 2015 年下半年至 2016 年间厂商出货口径才 出现较大幅度的下滑。内销出货量增速与零售量增速之间的背离主要原因在于空调厂 商在强收入目标压力下向渠道持续压货。2012 年董明珠正式出任格力电器董事长, 提出每年增长 200 亿元,5 年再造一个格力,营收达到 2000 亿元的目标。业绩强目 标下导致我国空调行业 2014 年渠道端积累了大量库存。 行业景气度承压下估值中枢不断下移,2012-2013 年格力估值尚在 10 倍以上, 2014 年格力估值低于 10 倍,估值低点甚至达到 7 倍以下。同期美的集团的估值水平 亦低于 10 倍,低点达到 8-9 倍的水平。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 格力电器美的集团海尔智家 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011201220132014 格力电器美的集团海尔智家 0 5 10 15 20 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 格力电器美的集团海尔智家 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 9 2013-2016 年空调零售量累计同比增速 图 10 2014-2016 年空调行业内销出货量累计同比 资料来源:中怡康,华西证券 资料来源:产业在线,华西证券 1.2.1.2.行业底部向上行业底部向上+ +宽松的市场环境,宽松的市场环境,2014H2014H2 2 起估值中枢上移起估值中枢上移 在终端需求疲软和渠道库存高企的背景下,行业放缓出货,通过价格战的方式在终端需求疲软和渠道库存高企的背景下,行业放缓出货,通过价格战的方式 来消化库存,厂商的报表端收入利润表现恶化,但“休克式疗法”下行业景气度底来消化库存,厂商的报表端收入利润表现恶化,但“休克式疗法”下行业景气度底 部向上。加之宽松的市场环境,整体估值中枢得到一定程度的抬升。部向上。加之宽松的市场环境,整体估值中枢得到一定程度的抬升。 2014 年中秋-国庆期间格力主导价格战,在营销层面提出“斥资百亿回馈消费 者” ,中小厂商跟进且降价宣传力度较足,但是从行业均价降幅来看,2014 年行业均 价降幅在 5%以内,2015 年行业均价降幅亦不超过 7%。从主要厂商格力、美的、海尔 等产品零售均价来看,降价幅度在 10%以内。在行业需求疲软的背景下,促销对需求 的提振作用较弱,根据中怡康数据,2014 年空调行业零售量同比增长 2%,其中 2014Q4 零售量同比增速为-3.5%,相较 2014Q3
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